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【精华要点】

这份摩根士丹利内部会议的纪要，总结下来主要是金融和人形机器人两大板块的干货：

**金融行业：稳字当头，质量重于数量**

* **陆家嘴论坛信号：** 核心逻辑是“对外开放”与“依法合规”。大家别过度担心对外投资收紧，目前的规范主要是针对海外控股等复杂操作，普通人的海外理财（比如港险）基本没啥影响。  
* **监管节奏变了：** 现在的重点是严监管和去风险。以前那种疯狂借贷搞规模的时代过去了，现在的信贷增速放缓是为了优化存量，降杠杆虽然短期内对增长有扰动，但长期来看更有利于稳健经营。  
* **经济托底：** 监管工具箱里的工具储备还是挺足的，如果出口有波动，政策完全可以托底。市场方面，银行股上半年比较抗压，如果下半年财政政策发力，券商和保险板块的估值和盈利反弹空间值得期待。

**人形机器人：政策催化下的快速起飞**

* **预期调高：** 今年国内人形机器人出货量预期调到了5万台（之前是3万），明年预计翻倍到10万台，到2030年规模甚至能看45万台。  
* **政府主导：** 行业还在早期，政策扶持功不可没。无论是国家层面的实训文件，还是像国家电网这样的大单，都在帮行业迈过“从0到1”的门槛。  
* **技术成熟：** 以前吐槽的电机发热、续航短等问题，现在的零部件供应商正在逐步解决，整个产业链成熟度在快速提升。  
* **特斯拉的影响：** 就算传闻特斯拉未来自研核心关节，也不用太悲观。中国产业链在长期的成本和竞争力上依然很有优势，短期不必被股价波动带偏，长期还是要看企业的基本面。  
* **关注方向：** 重点关注核心部件厂商，分析师比较看好绿地谐波（头部效应明显）、恒力液压和双环传动。

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【全文字稿件】

各位早上好，今天是6月24号，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑在线直播，我是新界唐唐荣卫。基础材料行业分析师，今天我们讨论的主题将覆盖金融和工业行业更新。在我们开始今日的讨论前，我还需要读一个disclaimer请注意本会议仅面向摩根士丹利的机构，客户以及财务顾问。本会议不对媒体开放，如果您来自媒体，敬请退出本次会议。另外，在会议的过程中，您可以随时在屏幕左方发送您的问题，不需要等到最后。  
这样我们可以节约qma等待的时间，那我们现在就把时间交给金融行业首席Richard来分享一下陆家嘴论坛释放的金金融投资信号。Richard好的，感谢森碟那因为最近呢，大家对这个开放啊政策呀，讨论的也比较多，我觉得这次呢，这个陆家嘴论坛也给了啊，非常的清晰的信号啊，其实主要。啊，有几方面啊，第一呢就是啊，更加的强调了一个对外开放的一个重要性啊，这个也是我们一直在强调的，  
就是最近啊，大家也看到前一段不管是国务院出的一些对。对外直接投资的一些管理办法还是这个嗯，对于富途的一些监管，其实大家都在担心是不是对外投资要。收紧，尤其是个人对外投资一个收紧，那我个人看法呢？还是对这个随着对外投资的一个不断的扩大，它是一个对这个对外投资，尤其是对外直接投资的一个啊集中的。一个规范那么集中的规范呢？我们上次也说到啊，它并不是很多的新政策，那么原来也有很多的管理办法，  
那么这次呢，更多的是依法治国啊，通过这种集中的国务院的这个层级立法的这个层层。更好的管好长期的一个对外投资，那么既有对企业对外投资的一个保护，还有对这个中国技术转移啊，还有其他的一些呃，这个国际上的一个压力的一个。啊好啊，规范的管理办法啊，对个人这块呢，大家也有很多的问题啊，这次第一次把个人投资纳入了这个框架，那其实我们也想强调这个可能大部分不是针对这种大家理解上的。这种理财的一些啊，  
投资像保险啊，像这种啊，这个嗯，一些这种个人使用的房地产啊，更多的更多的是解决嗯，比如像原来啊，个人在。海外设立bat structure啊，还有可能啊，个人以个人的名义在海外控股啊，比较明显的公司啊，这些呢，还有这个啊，这个直接的，其实个人的一些直接投资，  
我们觉得更更相关。观一些啊，所以我们啊还是强调这个对啊，在香港的一些像保险这种的投资呢，我们觉得影响是比较小的。虽然这个在心理上可能短期内会有一些影响，但是呢，这个不是监管重点对附图呢，我们也认为还是啊，基于另外啊，这个重点之一就是。啊，金融的一个啊，严监管或者啊牌照监管，那这个呢，  
我们觉得这这几年呢，也是一个主题，就是该管的要管住啊，该放放开的要继续扩大开放，这个我们觉得是非常明确的一个信号。所以往前看呢，里面也说到了很多人民币国际化呀，还有在上海设立这个各种的呃人民币国际化试点的一个这个机会，那我们觉得长期呢，对不管是对海外。中国投资的一些呃保护或者管理，以及这个人民币国际化的一个机会呢，都会对这个中国的金融行业呢啊，有新的这个风险的管控的一个保护和呃发展的机会。那么，  
另外一个主题呢？当然就是这个呃，持续的一个啊，风险管控和严监管这个主题呢？我们觉得也是这啊，从一六年金融清理以来逐渐啊，明显的一个这个趋势吧。啊，就是嗯，今年的金融法落地啊，这个又在提到金融法落地之后，所有的这个啊，金融活动都纳入啊牌照监管和这个监管啊，这个跟附图的监管就比较息息相关了，我们。  
我们觉得这个也是一个主线啊，这个我们其实觉得这个可能有助于更好的啊，这个嗯，缓解就是啊，持续吧，降低长期的一个金融风险。嗯，关规范监管不代表这个不市场化经营。我们看到今年呢，其实对于金融这块来说呢，不管是股市啊，不管是银行的经营啊，都是恢复到更加市场化。从定价，从贷款的增速啊，  
各种的这个窗口指导或者这个监管的啊，这种啊，可以可以说是。呃呃，值干预吧，都在降低啊，也有利于长期的一个呃市场化经营的，这个金融环境，那这个也应和了其实啊。嗯，潘功胜行长在陆家嘴论坛上说的，强调的这个贷款的一个增速啊，大家也看到今年的这个上融增速还是持续的，不断的在回落，尤其是贷款增速呢，  
在不断的回落，那么在这个啊，这个论坛上。也是强调啊，以后这种啊，靠这个贷款量啊，增长的这个趋势呢，应该是不存在了，那么应该是一个常态化的一个就追求质量的过程，这个也是在二季度也是一个主啊，这个非常明显的一个。主题就是要要治，而不是追求量啊那。从这个来看呢，其实嗯，  
即使五月份也是社融呢，也是持续的这么一个趋势啊，不管是啊，不管是制造业还是小微的企业贷款的这种啊，窗口的指导的目标，量化的目标呢，都逐渐的。取消掉啊，那么对啊，市场定价呢，也是逐渐的要求是更加的市场化合理定价啊，那秉承的这个大的一个趋势呢，就是扩大开放，质量增长，还有风险防控。  
啊，以及这个啊，对量的这个这个呃诉求的一个降低呢，其实我们在二季度呢，也确实看到了啊，很多政策的一个啊导向吧。啊，其实在我们认为就是持续的把金融原来过度放松啊，过度啊，这个相当于中国的一个量化，这个量宽啊，就是各种窗口指导呢，继继续做一个正常的回归，以及把这。持续把这个防风险放在比较重要的位置，  
那么在二季度呢，我们也看到啊，第一呢就是小微啊，贷款取消啊，之后呢，小微贷款或者普惠金融贷款的目标取消之后呢啊，银行更理性的。放贷不管是对这个啊，对公类的这个普惠还是个人的普惠呢啊，都有放缓，导致整个的信贷的结构和增长呢啊嗯，有一个持续的一个放放缓的过程，那这个也应和。潘行长在陆家嘴论坛上说的啊，这个存量的一个优化啊，  
这个我们这几年也持续的在在观测，确实呢，我们看到就是虽然这个信贷在放缓，但是m2m1其实放缓的就没有那么。明显也就说明，其实在存量的信贷的优化过程中呢，有把大量的这种低效的存量的信贷啊，替换成比较啊高效的一个信贷呢，其实对经济的这个影响没有大家想象那么大，当然肯定会。会有啊，这个对流动性啊，会有其他的，这个短期的经济的短期增长可能有一定的抑制作用，但是呢，  
比大家担心的这个影响要小得多啊，那同时呢，我们看到这个。啊，虽然这个呃贷款的放缓一直在持续啊，那个但经济放缓呢，没有同比同比例的一个放缓，那这个也是我们觉得质量提高的一个啊，一个明显的一个征兆。那除了这以外呢，其实我们上次也提到其实对这个呃，整个基建的质量也在做更高的要求啊，一个啊，合理的政政机关以及啊对。这个呃，  
地方政府隐债的一个，问责的一个，持续的一个，加强以及对啊，明年隐债清零的一个要求，其实在二季度呢，尤其是一季度比较好的一个，开开局之后呢，重点也放在了一个啊，风险。的一个清理短期内当然啊，增增啊，对经济的一些啊，这个小幅环比的波动啊，但我们相信呢啊，  
对长期的一个风险呢，还是有一个啊，持续的一个消化的一个过程，而且呢，现在。啊，留有的政策余地还是啊，有的那么如果出丑出口会有一些波动呢，我们相信啊，剩下的这种啊呃，这个专项地方债啊，这个结构化结结构化的这个政策啊，货币政策工具呢？也足以啊，使这个整个的整整体的总需求呢，  
有一个平稳的一个过渡。那啊，我们看到其实呃，整体呢，消费可能消费信贷啊，这块的也有持续的一个啊，收紧的一个过程啊，不管是从去年啊，这个利高利率啊，信贷的一个呃，这个呃，收紧持续的收紧。以及现在呢，要求银行今年信用卡对信用卡的不良啊，这个呃，  
原来有一些展期的一个要求，现在呢，也是要求信用卡的这个不良的，要这个正常计提啊，不能再重组。短期等等等，这些呢，也是让这个消费信贷有一个恢复持续的一个降杠杆的过程，也就是把前几年透支的一些杠杆呢啊，持续的一个压降，那么包括我们看到。啊，这个房贷等等等，那这个也是秉承了陆家嘴论坛说的一些趋势啊，就是啊，  
质量啊，数量的一些，这个啊平衡，那其实呢，我们觉得最简单的一个。看法就是我们可以看那个社融的增是一个社融的一个增速，那么社农社融呢？其实持续的还是有部分的高于一个这个GDP的一个增长啊，也就是说其实呢，在这个中国的这个啊在。经济换挡器呢，还是对呃增速呢？有一些呢，托底和呵护啊，那同时呢，  
把过去的一些这种由于刺激的高基数呢，也在慢慢的消化啊，这个呢，也是一个逐渐的过程，这个过程呢？啊，从前几年就开始啊，持续的在做，那么好处就是它可能啊，有一些时间，因为它不是一个剧烈的一个突然去杠杆的过程，它是持续的一个啊，这个啊，逐渐的一个去杠杆啊。化风险同时脱底的一个过程，  
所以呢，社融也在慢慢的放缓。那么，这个过程呢？当然，对这个季度之间或者这个嗯同比呢啊，在一定程度上，因为呃，这个经经济的增速已经放缓到了一定程度啊，中间有一些的这个波动，但总的来说呢啊，我们的。大趋势呢，就是它还在啊，逐渐的解决过去透支和风险的一个消化，  
那么我们觉得在从金融来看呢啊，有有有的时候市场可能认为哎，借了债可以不还啊啊，但是我们从金融的看来，其实各种的杠杆。上升之后呢，都是有一定的代价的，代价分大和小，那么现在从啊从监管的来看，这个趋势呢，就是借债还是要啊，有一定的代价还是要还的，这个趋势呢，对长期的金融发展。和中国的分配制度呢？  
我们觉得还是比较好的一个长期选择，对长期的稳定发展呢？是更更优的。当然，在短期内呢？它可能对短期的增长造成了一定的呃扰动，但是总的来看，没有出现严重的负增长，已经是比较平稳的一个过渡了啊，那什么时候能结束呢？我们可能还要关注一下这个社融的一个情况，那么我们认为像。现在其实比较的这个贷款增速呢，就就是在五左五左右可能升速射程增速呢，在六到七那么现在还是高于这个，  
也就说明其实对原来透支的一些啊，这个政策呢，还是在逐渐的一个正常化的过程。也就是如果有机会，尤其是这几个季度，如果出口比较好，我们相信呢这个嗯，金融的政策或者其他的防风险政策呢，就会占到比较主要的一个地位啊，把这个风险呢，或者一些透支的。啊，过度的透支政策呢，进行正常化和化解啊，这个包括货币和财政政策，  
但如果外需有些波动呢，我们相信他就会把储备的一些政策呢，或者现在没有用完的一些债券债，这个债务呢啊，这个这比方政府债啊。还有项目呢，拿出来托一下底，那么这种呢啊，还会持续让中国的这个金融的风险得到消化以及平稳的一个过渡，我们觉得这个还会啊，这个嗯，持续那。这个啊，不管是从个人的这个呃杠杆，还是我们看到从地方政府的杠杆，  
或者公司的杠杆呢，都是去这个这么一个趋势啊，那个从出口呢挣到的一些。可以简单的想呢，出口挣到一些钱呢，把过去的一些透支和风险解决呢，也是现在比较好的一个时期，为下一步啊，未来可能全球的一些波动呢，也做好了一个充分准准备。啊，这这在这种环境下呢，中国的金融体系呢，会更加的一个稳健的一个发展，我们觉得更好的一个趋势吧，  
所以总的来看呢，我们觉得现在储备的政策还是够的啊，二二季度呢，又解决了一些风险问题，那下半年呢，投资机构。机会还也也还是不错的，尤其是上半年的银行表现整体比较稳健啊，跑赢那其他的板块呢，其实总体的收入呢，也是不错的一个，这个增长的一个趋势啊，那下半年如果这个。嗯，一些现有的啊，  
财政政策就是今年已经啊啊已经啊在计划内的财政政策能够持持续发力呢，我们相信市场的一些啊，这个情绪呢也会有所改善，带来更多的投资。机会像保险啊，券商呢，我们觉得也有这个从盈利来看呢，也有比较好的一个啊啊，这个从估值反弹或者盈利增长呢，也都是有比较好的一个机会，那我的介绍先到这边再把时间啊啊。还给身体。感谢Richard分享，那现在我们有请中国工业行业首席钟盛来分享一下人形机器人的行业动态。中盛好的，  
谢谢分享，大家好，我是工业行业的分析师钟盛，那我们在昨天也是出了一篇关于人形机器人方面的报告。整体来讲，我们对人形机器人今年下半年啊的商业化进展还是相对比较乐观的，所以在呃报告中，我们对呃未今年包括未来五年人形机器人。人的出啊，出货量都做了一个提高，那今年我们预期人啊，中国的人形机器人行业的出货量能够达到五万台。在中国本土市场，呃，这个相较于我们之前是预期接近三万台的水平，  
还是有一个较大幅度的提高，而如果相对于去年来讲。行业大概是在一个12000台的水平呃，今年我们预期会是去年的4倍的量，明年我们预期还会在今年五万台的基础上再继续翻倍到十万台呃，直到。二零三零年，我们的预期是会有接近45万台的啊，本土市。和这个呃和出货的这个量级。我们提高这个呃预期的主要原因呃是有几个方面，首先第一点呃，在早期阶段一定是政府支持。啊，起到了非常主导的作用，  
我们看到从啊这个产业开始的时候就不断的有政府的一系列的支持政策，包括把它写入到未来的支柱产业以及。呃，建立各种产业基金，包括后面呃管理呃级别的呃国籍的呃地方级别的这种数采中心去采购机器人以及到。到现在呃更。有呃一些嗯，国企的这个呃采购包括今年四月份国家电网的一个68亿人民币的订单，里面包含了这个。人形的机器人，四足机器人等各种巨生智能产品的呃订单，然后在六月份的时候也就这个月。哥。工信部又一起啊，发布了一个国家的新的。  
这个呃，这个给机前做呃实训的一个呃，一个文件，那目标是希望在呃在这个。呃，各个省市地区啊，提供各种实训的场景，而且里面有具体的目标啊，省级啊，各省不少于20个场景啊，各国有企业不少于十个场景，这样子具。目标去形成一个万台级的应用，这样一些目标，所以我们看到早期的确是政府在推动这个行业继续往前发展，  
那这个其实我们觉得是在一个早期行业里面非常正常的现象。就像呃，电动也是这样发展过来的，包括光伏啊，我们这些所有的新兴行呃，很多新兴行业都是这样发展过来的。那么往后来看呢？我们相信这个早期的这些嗯，采购数量能够激发这个产业链。去啊，提升产品的研发，所以随着这些产业链产产业链的出现啊，包括各种零部件，我们我们啊预期在啊，明后年我们能看到更多的这个非。  
这些创业公司啊，包括汽车啊，家电啊，这些科技啊，这些公司能够在人形机器人上要有更多的进展来推动明年的这个一个量级，那当然从实际应用方面来看。看今年呃，有非常多的场景，包括从工业，商业甚至家庭场景里面都有不少的呃，这个试点的应用，那么我们相信这个。呃，这些应用在呃在呃一定时间可能会需要几个月啊，可能也可能甚至更长一点时间的训练之后，  
这些机器人还是能够胜任一部分的。呃，在工业商业场景里面的应用，但早早期我们更多的是呃，认为更多的可能是看到人机协作的一个应用出现。嗯，这个是第一方面，第二呢，我们呃，第二方面呢，我们看到从企业端来讲呃，大家呃，其实人形机器人的企业在今年的确。嗯，很多公司都在实际落地场景上花了呃去做更大的努力方面的原因，  
的确是因为对于初创企业来讲，它其实是一个生死的，这个淘汰赛。这个我们对今年呃，今年整体行业进入淘汰赛，我们也在今年年初的时候呃，也有提及过那么。面把机器人部署下去呢，是更利于啊，实际物理数据的收集，形成一个数据飞轮去促进未来长期的生存，所以呢，其实在呃，我们中国100多家初创企业是有这。一个呃非常大的动力去把机器人部署下去，  
那我们也看到在各个场景里面呃的跟下游各种公司的合作中。去部署嗯，不同量级别的有些可能比较少，可能在不同场景里面是几台，也有些相对较多的几十台，这个机器人的部署。呃，最后呢？呃，另外一方面呢？我们是看到呃零部件，其实在整体的呃。零部件也比我们看一两年前要成熟很多啊，虽然它可能还没有达到非常完善的一个地步，但呃，  
整个机器人身体的呃，比如说去呃，去年我们还会。大家还会再谈这个关节比较发热，电机发热这个问题呃，续航非常短，现在这些问题其实要逐步逐步的都在解决的过程中。所以呢，我们看到这个呃零部件行业，其实也是一直在产品的进步的点上，所以呢，我们。呃，我们相信可呃在未来几年里面，我们还是能看到这个行业的量逐步去抬升嗯，  
这个是我们呃对。以人形呃，这个机器人行业预测的呃，一个总结那么回那么到这个资本市场上来看呢啊，首先呃，我们认为。在今年下半年，我们还是预期这个板块还是可能还是会有一些比较好的催化剂呃，包括最重要的催化剂可能是像呃特斯拉。呃，这个擎天柱的机器人的亮相以及量产计划呃的真正呃实施，然后第二呢就是我们下半年也会看到。呃，很多机器人型机器人企业的一个IPO呃最呃，另外呢，  
我我觉得在呃后面的二季度的季报，三季度的季报。这个期间呃，一些重点的零部件企业，他们关于人形机器人对收入的占比，对未来的展望，产能这些方面可能也会是对市场的。这个信心度起到一个比较良好的支撑，嗯，那在我们摩根士丹利，我们有一个这个叫人形机器人产业链嗯。产业链股票名单啊，这里面大概有40到50只股票，我们最近调整完之后，它是45只股票覆盖到机器人的脑。  
身体以及呃整机组装这些。嗯，三大部分，那这个我们的这个股票名单里面我们嗯，我们一直保持这个呃，跟踪它的那个。嗯，这个表现那也会对他对这个股票名单里面进行实时呃进行呃不定期的这个修改。那么，我们观，我们追踪它的表现的时候，发现其实从今年看起来嗯，虽然整个呃人形机器人，它的表现不是特别亮眼。啊，  
相比起更火的这些AI赛道来讲，但是在人形机器人板块呃的一个趋势是一些。更有潜力的零部件公司，它是会远远的表现啊，好于啊，总体表现的啊，比如说我们看到像今年的。这个绿地谐波也是表现非常亮眼的一支，也就是我们认为包括呃行业，它其实都会在一个这个consolidation的。过程中呃，整机厂这边会有淘汰赛，在零部件行业也会随着量产逐渐向头部行业集中。那呃在呃，当然我们这篇报告里面也提到了，  
我们目前在我们呃工业组覆盖范围内最喜欢的呃三只跟人形机器人相关的票。呃，还是包括对地谐波呃，恒力液压和双环传动？红利呃，首先在这个呃绿地谐波上，我们也在这篇报告里面调高了相应的目标价。嗯，那我们认为像绿地谐波，它还是呃会是呃这个谐波减速减速器里面的头部的企业，那谐波减速器也会是。呃，人形机器人人形机器人里面非常重要，且具有比较呃，且具有比较高门槛的一个呃，  
一个部件，所以对于核心的企业，我们认为它长期。随着这个人形机器人市场的打开，长期的收入趋势是非常好的，如果按照我们的预估啊在。二零五零年的时候，呃人形机器人市场保有量达到全球达到呃十亿台，人形机器人保有量而绿地谐波能够在其中的谐波减速器市场里面，如果能够占到。25%的市场份额的话，呃绿地谐波在二零五零年的呃销售收入会是今年的。呃，销售收今年这个呃，他的人形机器人方面的销售收入的1000倍，  
所以呢，这是我们呃，为什么觉得呃在这个长期这个趋势情况下？呃，头部的企业还是会有比较好的呃，去呃的空间那当然像呃，恒力液压和双环传动，其实我觉得在精密。啊，精密制造方面啊，有非常好的呃，这个历史以及他们的呃呃，这个。嗯，能力和产品出来，  
慢慢在这个人形机器人市场上，所以相对来讲我们也是比较看好，像恒力和这个双环传动的。那我就先讲到这里，把时间交回给星星啊，谢谢。感谢钟声的分享，那我们目前有一则线上提问，请问如何看待特斯拉optimus v3将核心关节执行器转为内部自研自产？将冲击中国梯炼企业，此等传闻如果当前概率比较小或从比较长期的角度来看，是如何一个情况？那我们请钟声来回答一下。嗯，好的，  
谢谢提问，那么对于提炼这个问题呢？我觉得呃，的确我们也呃，一直有听到说特斯拉它。贵阳核心关节执行器的这个自自研自产这个呃，这个呃，传闻那当然，我们美，我们也跟我们美国的分析师聊过这个问题，他们。呃，美国的分析师也认为，呃，长期来看，  
呃，特别是可能在呃方案定型之后，呃，特斯拉有可能将呃将一部分就开始进行。啊，将一部分的这个执行器啊进行啊自产啊，我们觉得呃，这方面在呃，对于中国来讲呢。嗯，对于中国来讲呢，就是呃，长长期如果我们先从长期来看啊，我我觉得这个对于。呃，  
对于中国的这个供应商来讲，嗯，不是一个非常大的问题呃，因为长期我们看到我们还是认为在人形机器人这个行业里面。中国的中国的企业会非常具有竞争力啊，在全球的份额也会比较高，所以呢，如果从长期的趋势来讲，我们更啊，相信是在整个机器人人形机器人这个。行业或者广义的聚生智能，这个行业里面啊，所需要的核心零部件啊，里面能够呃能够占到比较高的市场份额的企业，我们会认为它对于企业层面来讲是更重要。  
而不是作为某一家呃企业的一个供应商，那么当然对于短期来讲的话呃，我相信可能会对有一些市场上认为它是提炼，但是。并没有进去提炼的啊，企业进有负面的股价影响啊，我相信这个可能在短期之内是会发生的，但是如果我们回到看现在市场上。呃，这些呃，很多之前嗯，所谓的提炼企业，其实这个概念是非常模糊的，有些企业认为自己送了样就被称为是提炼企业。这个现象我觉得是短期的一个市场情绪问题，  
最终还是会回到呃这个公司和行业的基本面。好，谢谢钟声的解答，那今天我们覆盖了金融和工业行业主题，我们也会继续为大家带来有价值深度的观点。由于时间关系，本次会议将到此结束。如果您还有任何进一步的问题，欢迎与我们联系。感谢参加今天的周期论剑在线直播，我们期待与您下次再会，谢谢。

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