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【精华要点】

本次大摩宏观策略堂会议由邢自强（Robin）、首席策略师Laura、中国经济学家郑宁（Jenny）、亚洲经济学家Jonathan以及大宗商品首席张雷共同参与，核心围绕中东美伊局势对全球经济和金融市场的影响、中国经济展望，以及大宗商品和金属市场前景进行深入探讨。邢自强（Robin）：中东局势与全球经济的滞胀冲击

我们持续警告市场，切勿对中东局势掉以轻心。过去一个月，市场对于地缘政治冲击的评估存在分歧，但我们强调其对全球金融秩序和滞胀的影响需引起高度重视。1. 中东局势：有限冲突的概率最高

* **局势判断：** 此前的临时停火协议非常脆弱，周末的谈判也无功而返，甚至出现双方威胁双重封锁海峡。  
* **冲突情形预测：**  
  * **理想情形：** 冲突迅速降温，油价回落至80-90美元/桶（已排除）。  
  * **有限冲突（概率高）：** 冲突“打打停停”，难以快速永久平息，但不会升级到地面作战。油价可能持续在**100至110美元/桶或以上**徘徊，对全球经济产生滞胀影响。  
  * **恶性极端情形：** 战火全面升级，油气生产设施永久损毁。油价飙升至150美元/桶及以上，对全球经济造成衰退式重创（可能性未上升）。  
* **中长期展望：** 两到五个月后，停火和海峡运力恢复仍有望推进。各方核心利益存在交集，且包括中国在内的其他大国明确表达了降温意愿。  
* **地缘政治溢价：** 即使局势降温，霍尔木斯海峡的结构性风险溢价也将长期存在，使得原油价格难以回到60-70美元/桶的时代。这种溢价将推高能源价格、航运成本和广泛的供应链成本。  
* **供应链战略：** 各国和企业需要构建更安全、有备案的供应链系统，增强韧性。这一趋势将使得**中国的绿色能源、绿色科技和电力设备等周期性板块**成为重要受益者。

2\. 对全球经济的传导与影响

霍尔木斯海峡超过一个月的封锁是史无前例的，我们面临的是持续多个季度的供给冲击。

* **欧洲：** 通胀传导迅速，蔓延至核心通胀。欧央行（ECB）担忧通胀预期脱锚，**加息概率正在上升**。  
* **美国：** 作为以服务业为主导的经济体，供给冲击对核心通胀影响不如欧洲或亚洲显著，更多是打击中低收入群体。美联储倾向于“看透”输入式通胀，政策重心在于保增长，**聚焦高油价带来的经济下行风险**。

3\. 中国微观活力与输入型通胀警示

* **中国经济韧性：** 总体而言，中国应对高油价冲击的能力比亚洲其他国家强。  
  * **GDP预测：** 预计全年GDP增速仍能达到**4.7%左右**。二季度受影响可能较大，增速放缓至4.5%左右，下半年伴随财政政策发力有望回升。  
  * **风险对比：** 中国因拥有庞大的战略石油储备、充裕的内部煤炭资源和大力推进的绿色电力系统转型，应对油价飙升至150美元以上的风险时，仍比亚洲邻国更有底气。  
* **政策空间：** 中国目前处于通缩，政策回旋余地大。预计三季度有望推出补充性财政支出，央行存在降准降息空间。  
* **通胀警示：** 我们认为进口油价上涨带来的不是良性、健康的通胀，而是**成本推动的输入型通胀**。在消费疲软、就业未恢复、地产调整的背景下，上游成本上升只会挤压中下游利润，拖累实际收入和就业。  
  * **资本市场反映：** 债券市场表现比较理性，国债收益率不涨反跌，反映投资者认为输入式通胀对经济增长和企业盈利是负面影响，并可能加剧通缩压力。  
* **大摩深圳峰会亮点：** 海外投资者关注中国的**企业家精神**和**微观活力**，追捧中国的互联网大厂、基础大模型公司、芯片公司和新消费出海公司。中国的AI产业正迈向**自给自足、规模驱动增长的新阶段**，AI资本回报率可能优于美国，且AI应用创新（如消费级AI）有望引领全球潮流。

\-----Laura：风险资产配置与战略机遇

地缘政治动荡不可避免，但在宏观谨慎的趋势下，风险资产端可能出现机会的早期迹象。1. 美国股市：基本面强劲支撑建仓

* **降息预期：** 我们坚持今年会有两次降息，分别在**九月和十二月**。美国经济学家判断长期通胀趋势稳定，短期通胀预期二季度后将逐渐回落，为美联储降息打开空间。  
* **建仓建议：** 美国的股市策略师认为，**逐步建仓的迹象已出现**。标普500指数短期支撑位在**6300点到6500点**。  
* **支撑因子：** 美股的基本面非常强劲，一季度盈利预期向上调整动能接近20%，居全球市场之首。建议关注**可选消费、金融板块**及**早期的周期性工业股**。

2\. 亚洲市场：关注反弹动力与中国战略板块

* **反弹动力：** 如果总体趋势转向停火和油价回落，能够带领亚洲股市反弹的主要是**台湾、日本和韩国**这三个市场。中国股市的反弹动力将相对较弱。  
* **中国战略超配：** 我们建议坚持战略判断，**超配实物资产和偏上游供应链板块**。  
* **长期逻辑：** 能源危机将促使各国将能源自给自足、安全性以及稀缺资源和机械设备等提升到前所未有的战略高度。中国在上游供应链中占据重要地位。持续看好\*\*能源、原材料、高端制造（包括半导体）\*\*等板块。  
* **《中国最佳商业模式》第二版：** 精选了26只股票，其商业模式稳健，护城河深。筛选标准包括：与“十五五”计划高度契合、符合全球未来三到五年的主题性投资大趋势，以及在人工智能背景下的定位（积极适应或主动颠覆）。

\-----张雷（Richard）：大宗商品与金属市场展望

地缘政治冲突的外溢效应、供应中断和能源成本陡峭化，为大宗商品和金属市场带来新的投资机会。1. 电解铝：确定性供应紧缺

* **供应中断：** 中东总共710万吨产能中，已有360万吨关闭。预计总关闭量可能达到400万吨。  
* **复产难度：** 已关闭产能中，一半以上因设施损毁导致电解槽凝固，**需要至少12个月**才能复产；未损坏的设施也需至少六个月。  
* **结论：** 今年的供需缺口是一个比较确定的事情。

2\. 碳酸锂：需求超预期，价格有上升空间

* **需求强劲：** 受储能和新能源汽车驱动，储能需求持续超预期，预计今年有**50%以上增长**。  
  * **储能推动力：** 央企和地方国企的投资意愿强（央企最低回报率要求已降至5%），且容量电价补偿政策和土地收入驱动地方政府参与。  
  * **新能源汽车：** 尽管初期销量担忧，但单车带电量提高，电动卡车提速快，整体需求在提升。  
* **价格敏感性：** 按照目前15-16万元/吨的碳酸锂价格，预计锂价再涨10万元/吨（至25万元/吨左右），储能项目的内部回报率（IRR）才会开始出现压力。  
* **供应扰动：** 津巴布韦停止出口（影响将在五月后反映）、宜春云母矿企业需停产换证、澳洲柴油供应紧张导致复产计划取消。  
* **库存与结论：** 目前碳酸锂库存不到一个月，旺季起来后供需偏紧。对锂价的展望比调研前更加乐观。

3\. 铜：供需逆转与新能源需求

* **库存与补库：** 尽管农历年后中国社会库存看起来高，但实际消费量仅约15天，且下游库存极低。三月下旬进入旺季后，中端用户开始回补库存，导致铜库存持续下降。  
* **废铜供应紧张：** 去年铜精矿供应下降的影响通过增加废铜使用来弥补，但在2024年情况反转。由于废铜库存消耗殆尽以及国内政策变化（使用者需提前缴纳增值税），废铜产量下降。  
* **电解铜供需逆转：** 废铜供应减少导致电解铜供应减少，而原本使用废铜的企业需要用更多电解铜替代，导致电解铜需求上升。  
* **冶炼减产：** 加工费处于极大的负数，预计中国冶炼企业可能在下半年开始减产，对铜价形成**正向推进作用**。  
* **新能源驱动：** 储能需求非常好，每100 GWh的储能需要用到约6万吨铜、6.5万吨碳酸锂和16万吨电解铝。全球对新能源的重新大规模投资是宏大趋势，新能源建设、输送和储存都将极大地推动铜、铝、碳酸锂的需求。

\-----郑宁（Jenny）：中国经济预测与政策分析

中国经济分析基于油价二季度维持在110美元/桶左右的基准假设。1. 中国抵御高油价冲击的“三道防线”

* **GDP预测：** 我们对中国GDP增速预测下调幅度最小，仅降10个基点至**4.7%**。亚洲其他国家平均下调40个基点。  
* **防线：**  
  1. **能源结构：** 充足的原油储备、煤炭资源（占一次能源一半以上）和绿色电力系统转型，减少了石油冲击对工业生产的短期扰动。  
  2. **成品油调价机制：** 发改委在油价80-130美元/桶区间平滑零售价格上调幅度，超过130美元/桶则由财政补贴，减少了对居民购买力的冲击。  
  3. **政策回旋空间：** 中国以通缩为起点，政策空间大。预计二季度财政前置发力，下半年可能推出补充预算，并预计央行在油价高峰过后会**降息10个基点、降准25个基点**。  
* **季度走势：** 二季度GDP同比预计维持在\*\*4.5%\*\*左右，下半年有望反弹到4.7%-4.8%的水平。

2\. 风险情形与通胀的挑战

* **极端风险：** 如果油价升至150-180美元/桶并维持一季度（全球衰退情形），中国出口难以独善其身，中下游利润率被挤压。即使政策支持增加，全年GDP增速仍可能回落到**4%左右**。  
* **输入型通胀难破通缩：** 高油价本身相当于对经济体征收隐形外部税。上游价格传导至下游的先决条件是需求复苏，但目前劳动力市场疲弱、地产周期持续下行，内需难以判断见底回升。  
  * **数据佐证：** 3月PPI转正（+0.5%）主要靠石油和能化产品带动，下游生产生活资料出厂价环比下跌，核心CPI同比走软。债市对再通胀预期持谨慎怀疑态度。  
  * **结论：** 能源成本上升只会进一步挤压中下游利润，是成本推动型通胀，难以转化成可持续的需求带动的再通胀。  
* **政策路径强化：** 地缘政治可能进一步强化决策层“安全大于发展，供给侧为主”的政策路径，更多资源倾向能源安全、绿色转型、科技自主，而消费和经济再平衡的重要性可能往后排。

\-----Jonathan：亚洲宏观周期与分化

亚洲对油气依赖度高，是受风险冲击最严重的地区，但财政政策的运用缓解了部分冲击。1. 亚洲增长预测下调与财政措施

* **基准情形：** 预计油价二季度维持在110美元左右。考虑到亚洲石油现货成交价更高，以及天然气供需缺口可能持续几年，能源成本上升将对工业生产和出口造成扰动。  
* **GDP下调：** 将二季度亚洲增长预测下调40个基点至**同比4.2%**。  
* **财政平滑：** 大部分经济体通过补贴、税收调整等措施，减轻油价对私人部门的冲击。过去六周，国际油价向亚洲国内油价的传导率平均只有**30%左右**。  
* **温和通胀：** 2026年亚洲CPI上调幅度仅约30个基点至2.2%。短期CPI上升温和，亚洲央行短期内加息的可能性低于市场预期。

2\. 经济体分化分析

* **受冲击较大：** 石油及天然气进口依赖度较高的经济体，如**泰国、菲律宾和中国台湾**。  
* **印度：** 短期经济压力更大。将全年GDP增长预测大幅下调70个基点至**6.3%**，主要因商用及工业天然气供应受到限制，化工和物流等行业受影响。  
* **日本：** 拥有充足的石油库存和炼油能力，加之短期政府补贴，国内需求受影响较低。全年增长预测下调40个基点至**0.4%**，幅度相对温和。

3\. 下半年：工业周期有望加速反弹

* **周期上行：** 在局势爆发前，亚洲工业及出口周期已处于周期性上行阶段（2月PMI和工业产出回到四年半高位），由绿色能源投资、全球国防开支上升及AI相关投资等结构性因素推动。  
* **长期展望：** 当油价逐步回落到90美元或以下，亚洲工业周期有望重新加速。本次油价冲击强化了各国对能源供应短板的认知，以及全球国防开支的增长态势。预计下半年亚洲工业周期的反弹将**更猛、更持久**。

【全部文字稿件】  
**欢迎来到一周1度的大摩宏观策略堂，我是邢志强Robin，上个礼拜一呢，因为大陆的清明节假期，香港的复活节假期，我们暂停了一周。当然，也希望大家过了一个元气满满的假期，但这短短两周里面呢，宏观局势依然是风云变幻的。尤其是中东美伊的局势的演变，继续一波三折，所以今天我和我们的首席策略师Laura。我们的中国经济学家郑宁Jenny啊，**  
**亚洲经济学家jonathan以及大宗商品原材料的首席张雷会一起来探讨。呃，这中间呢？我们也在三月底，四月初在深圳办了大摩投资峰会，那么来的不少嘉宾。企业和投资者也有很多关于经济政策啊，地缘政治啊这方面的观点的交锋呃，所以今天我们会从三个层面来分析吧。应该来讲，过去一个月，市场对于中东局势对全球经济和金融的冲击是莫衷一是的。呃，大家也看到了三月份以来很多，不管是宏观对冲基金还是股票型的投资人的业绩，**  
**里面体现出来的这种分化和莫衷一是。呃，但我们其实是连续一个月在警告市场存在着掉以轻心的，侥幸的情绪。要引起高度的重视，这场冲击对全球金融秩序，对智障造成的影响，那今天的三个维度第一还是围绕着。每一局势现在到底处于什么一个状态？所谓的停火，所谓的谈判，似乎呢，又有些不欢而散。后续的风险如何？当然，**  
**我们也会聚焦对亚洲经济，亚洲各国央行对亚洲的大宗商品啊，金属原材料的前景的影响，以及对中国经济最新的预测。嗯，这里面呢，我们也会带来在深圳的，我们办的大摩投资峰会的一些前线的市场，微观活力的新观点。以及目前在美国来讲AI如何影响它的就业市场，并且以史为鉴，看看AI这场对全球经济市场的冲击。到了哪个阶段？首先我来抛砖引玉，还是从美一的局势讲起吧，**  
**嗯，尽管上个礼拜我们的宏观策略谈。涨停了一周，但当时我们全球的地缘政治分析团队的同事呃Michael呃和他的团队还是发布了。报告和预测呃，现在看起来还是有一些先见之明。也就是说，美国和伊朗为期两周的这种临时停火的协议，以及当时说要重新开放福尔摩斯海峡，其实这是很脆弱的。一种降温，所以在上周呃周中的时候呃，我们的宏观的地缘政治分析师们的预测是。市场当时认为开始降温了啊，是不是美国那边脱口了？**  
**但是呢，我们的策略师们强调这只是一个暂停，不是最终的和平协议。而且这个涨停可能是比较脆弱的，当时分析的逻辑框架呢，为什么觉得局势依然比较脆弱，充满风险呢？主要就是看了美方提出的15点方案和伊朗提出的十点方案，这里面。落差是比较大的，特别是伊朗提出的十点停火计划，里面还包含了解除制裁。把控霍尔木斯海峡以及最关键的一点就是，伊朗要保持它发展核武器的权力。这些呢，**  
**美国当时看来尚无法接受的条件，所以呃，果不其然吧，这个周末的谈判双方是无功而返了。甚至呢，变成了双方都威胁要双重封锁海峡呃，你锁你的，我锁我的。所以市场的这种迅速降温的愿望打了水漂，我们的我们的这种呃，当时的预测报告吧，现在看起来。一语成真，那么当然了，我想针对中东冲突的影响，**  
**在过去三四个礼拜，我们一提一直提出了三个情形。最理想的情形就是市场当时愿意相信的冲突，双方迅速的降温，停火，油价下跌可能回落到80美元90美元的范畴之内，当然很难回落到。这次战争之前的状况，后面我们会讲是什么原因呃，这是理想情形，第二种则是打打。平停有限的冲突的场景嗯，战争是难以快速永久平息的，但是也不会继续的劣化。上升到地面作战的地步，**  
**那油价可能就持续在100甚至110美元一桶左右，或以上来徘徊。这是一个有限冲突，打打停停的场景。第三种当然是最恶性的极端情形，战火全面升级为地面的全面冲突，一些油气的在中东的生产设施，永久性的损毁了。那油价就会飙升到150美元一桶及以上，对全球经济也造成一个衰退时的重创。嗯，现在看起来呢，可能还是。属于第二种情形的概率高一点，也就是说打打停停，**  
**油价还会在一百一百一十美元甚至更高的水平，对全球经济。产生一定的智障的影响呃，但是如果把目光再略微放长一点，两个月三个月五个月之后。可能中期之类停火，以及海峡逐渐的恢复一些运力，还是有望推进的，因为现在这几方的核心利益还是有。呃，一些交集的美国有它国内中期选举政治和经济的考量，他也希望这个冲突有望结束。伊朗的核心诉求呢？包括维持现有的政权啊，那么这里面包括中国在内的其他大国也是一个越来越重要的参与者。**  
**呃，也明确表达了降温的这种意愿，包括美国总统也表示，中国在最近呃美伊会谈之前也发挥了重要的斡旋的作用。这也是可能给下个月吧，五月中旬中美峰会做的一个重要的催化剂的铺垫，所以目前看起来第三种极端情形。呃战火全面升级的情形，这种可能性当然没有上升了，但即便是停火得以维持，不意味着决定。那我想这就给全球经济留下了一个后遗症，那就是全球地缘政治的缘由溢价。会上升，即便在局势取得降温的情形下，**  
**原油市场回不到，比如说每桶60块钱，70块钱的时代了。霍尔木斯海峡作为一个关键的咽喉要道，它的结构性的风险溢价会长期的存在，传导给能源价格，航运成本，最终推高包括化工啊。食品啊，等等在内的广泛的供应链的成本，这就提醒了很多国家也是各个企业吧。可能过去十几年，追求最低成本，最高效率的供应链的模式还是面临着巨大挑战，所以各个国家，**  
**各个企业要构建更加安全有备案的。供应链的战略系统啊，这里面当然会涉及到比较大的资本支出了，但是会使得这些系统长期更有韧性。那这也是符合我们一直讲的多极化世界，各国要增强自己的供应链系统的韧性，这个过程中呢，欧洲会投国防，美国会投工业回流。但是各个国家对能源自主安全，在这次战后的重视呢，也会使得中国的像绿色能源，绿色科技和电力设备啊等等这些周期性的板块。成为重要的受益者，这是第一中东后续的发展。**  
**在这个过程中呢，对全球经济的传导呢，它不仅仅是油价本身了。它不止于在加油站的影响，你像它会像一个涟漪一样波浪式的影响到通胀增长。各国央行的政策并最终影影响金融市场。因为这一次呢，霍尔木茨海峡已经超过一个月的封锁，在历史上是史无前例的，所以最终它即使重开了，运力渐近，恢复了我们面临的并不是短期的。油价的通胀至少它是持续多个季度的一种供给冲击了，那在刚才我们讲的中间地带的情形就是油价在每桶100。到120美元之间徘徊呃，**  
**一两个季度，那这是还没有达到完全去破坏需求的高油价的地步，但是呢，有相当一部分消费者不得不。已经由于高额的价格来削减它的消费了，全球经济受到一定滞胀的影响了，那这块我们反复讲对欧洲对它通胀的影响传导会非常的迅速。啊，不仅推高它的整体通胀，还会蔓延至欧洲的核心通胀，而欧央行ecb又是单一的通胀目标制，他非常担忧。通胀预期的脱毛，所以呢，目前来讲，**  
**欧央行加息的概率已经在上升了，这就跟美国的经济和美联储形成了鲜明对比。美国基本上还是以服务业为主导的经济体，原油的供给冲击对美国核心通胀的影响不如对欧洲，对亚洲显著。它更多呢，还是打击了美国的中低收入群体，对它居民消费有一些影响，所以美联储更倾向于是看透这种输入式的通胀，这种短暂的供给侧的通胀。呃，美联储的政策会倾向于保增长，它把重心放在高油价带来的经济下行风险上，聚焦保增长。对中国来讲呢，**  
**我想在上周呃，大家在休假之际，我们也发布了一份报告，就是石油冲击如何影响中国经济。接下来，我们的中国经济分析师郑宁会详细的分析，呃，总体来讲，比亚洲其他各国呃，中国能够更好的应对这种冲击。我们现在预计呢，可能即便有这种油价在中间情形维持在每桶110美元甚至略高的水平啊。呃，中国GDP增速受到的影响呢？有，**  
**但不是特别高，大概二季度会受影响大一点呃。可能放慢到百分之四点五的增长左右，下半年伴随着如果财政政策能发挥出更积极的作用，那么会有所回升。所以全年呢啊，经济增速可能还能达到百分之四点七左右，属于政府想要的四点五到五的区间之间，只是二季度的压力下行的大一点。那么当然，在比较风险的情形下，那就是呃，这种实质性的造成中东的油气永久性的毁损。呃，油价飙升到150美元以上，**  
**这对中国经济造成的影响就比较大了，但是呢，还是比亚洲很多其他的。呃，邻国要好，亚洲有一些相对不是很富裕的经济体，你比如说印度啊，菲律宾还有富裕一点的，比如说韩国，日本。呃，中国台湾，但是他们的油气对中东的依赖性比中国更高，中国毕竟存在着。庞大的战略石油储备，**  
**充裕的内部的煤炭资源，以及最近十年来大力推进的绿色电力系统的转型，向风光和水占比越来越高了。所以这次呢，在面临这种人员冲击的时候，比亚洲其他的市场是更有底气的。啊，政策上也有一定的灵活性，中国目前总体处于通缩政策回旋余地大，应该有望推出，特别是到了三季度，七月到九月份之间。啊，政府适度推出补充性的财政的支出，央行呢，**  
**也存在着降准降息的空间，我这里就想提醒，也有一部分投资者在我们的深圳峰会上跟我们聊到。是不是这这一轮有助于中国通胀的恢复，最近ppi也转正了CPI也上升了一丢丢，我想呢，部分投资者还是把。这种通胀复苏的幻象呃，可能呃意识的呃太过超前了，他把进口油价和大宗金属原材料的价格的上涨视为了中国打破通缩的初期的信号。但我们认为呢，这不是一个良性的，健康的通胀，这是由成本推动的，输入型的通胀不等于正常的需求拉动的良性通胀。**  
**在目前消费需求还疲软，就业市场依然没有恢复，房地产调整还在进行中的背景下，这种上游成本上升只会挤压。中下游企业的利润反而可能会拖累实际的收入和就业。大家如果仔细一看中国各种资本市场反映出来的。现象，债券市场作为一个重要的宏观市场，似乎就比较理性。最近呢？呃，中国的国债的收益率其实其实是不涨。反跌的，这也反映了投资者认为这种输入式的，成本端的通胀对中国的经济增长和企业盈利的影响是负面的。**  
**不是一个好的良性的健康的通胀，反而有可能使中国的通缩压力加大啊，我觉得股票投资者可能也可以。从比较理性的债券市场的反应中得到借鉴吧，当然不是说股市就没有别的领域的一些新的趋势和机会。我想中国市场的微观活力还是从最近我们举办的呃投资峰会上得到了充分的体验。我们是三月底四月初在深圳办了一场大摩中国投资峰会，也是时隔七年了，首次在内地举办中国峰会吧，现场的气氛还是比较热烈的。很多海外呃长途飞行来的投资者，他在努力的学习，重新认知中国嗯，最关注的除了地缘政治之外。就是中国的企业家精神，**  
**特别是中国这些企业家资资源整合承担风险进行出海，这方面的战略共识得到了强化。而且在最受到海外投资者追捧的赛道和公司里面啊，排名比较靠靠前的大概是中国的互联网大厂。呃，基础大模型公司，芯片公司以及一些新消费出海的公司，所以纵观了整个我们的大模峰会。大家的核心结论还是中国的微观的亮点还是有的，中国的AI产业从追赶期迈向呃自给自足，呃规模驱动增长的新阶段。这里面既有政策的支持，有充足的电力保证，也有中国的工程师红利。具体来讲呢，**  
**我发现大家普遍认为。可能从这场峰会看起来，算力不再是硬约束了国产的芯片和生态系统的信心，逐渐的建立，那也有很多关于中美。在互联网大厂投向AI领域的i oic，就是投资回报率是否带来中国资产更有吸引力的辩论。因为中国AI的资本回报率有可能会比美国好。比如说云服务和token，在中国这边使用的增长还是比较迅猛，还有就是中国的AI的落地应用里面可以作为消费者AI的。领先指标在消费级AI的风向标方面，过去中国有短视频，有直播电商，有即时零售爆发在中国，**  
**然后。呃，引领全球的潮流。现在海外投资者也用这样的逻辑来看待中国AI的应用层的创新，最后当然就是巨生智能，就是中国机器人产业的崛起，也是海外投资者。呃，有极大关注的总体而言呢，宏观层面挑战还是比较大的，特别是打破通缩的艰难探索，道阻且长，不会因为这个输入式的通胀就变好了。相反，需要我们采取更加积极的财政和货币政策来化解这种收入式的通胀。**  
**但是呢，尽管外资投资人在战略上。看到中国总体通缩的情况，还是保持了谨慎，但在战术上，他对中国AI产业，科技产业的底层创新能力逐渐形成了比较积极的共识吧。这是我们的一些一线的反馈，接下来我把时间交给我们的首席策略师Laura来具体的分析，在中东局势一波三折的局面下。对风险资产到底应该加仓还是保持谨慎？谢谢。谢谢Robin总啊，所以大家也看到了啊，真的是一波三折呃，**  
**而且呢，形势以小时来计都在不停的发生变化。嗯，但是总体来讲呢，我觉得在我们十分关注，而且保持密切的，这样的一个呃警示状态，在宏观方面的这个经济冲击的。背景下呢，我们在风险资产方面嗯，我们一直强调啊，这个资产端呢，它的逻辑和它的前瞻性的，这样的一个本性。呃，**  
**有的时候呢，是会先于宏观逻辑体现出来一个拐点呃，那我觉得呢，这一周我想跟大家分享的更多的就是这样的一个宏观方面的一个相对比较。呃，中性的甚至是比较谨慎的这样的一个趋势，和我们在风险资产端可能更多的看到的是一些机会的呃，早期出现的一些迹象。呃，那这里面呢？当然，我们还是要从全球来谈起啊呃，因为目前呢，整体全球的这样的一个投资的情绪，我们认为呢，**  
**投资人还是相对偏保守。和偏谨慎的呃，虽然上周是出现了这个呃几方呃，可以坐下来谈判的迹象，但是在整个周末的这种风云变幻的结果下，包括。呃，今天开盘之后，大家也看到了油价的一个猛涨，然后包括呢亚太地区的一些，我们可以视作先行指标的，比方说像啊韩国股市啊等等，它其实还是出现了一个调整的局面，接下来呢，动荡的局势是不可避。**  
**一年的呃，那我们从全球来看呢呃，首先呃，我觉得可以确定的一点说呢呃，从整体宏观的判断上应该是我们对美国的局势判断相对是最为。稳定和相对比较偏乐观的呃，这里边呢，既涉及宏观，也涉及呃，我们对市场的一个判断呃，因为之前我们也多次跟大家交流过了，就是说。美国股市，它一个是本身非常强劲的基本面驱动，另外呢，**  
**还有一点就是说大家对美联储呃进一步降息的时间表何时打开，然后它降息的周期节奏以及它的规模。怎么样的呢？市场一直是充满争论的，那我们大摩虽然从年初到现在呃，也经历过几次。对美联储降息的这样的一个时间表的不断的推迟的，这样的一个预判，但是目前为止呢，我们仍然是坚持今年会有两次降息，一次是在九月份，一次是在12月份。那目前呢，我们美国的经济学家，他仍然是判断说美国目前整体对长期通胀的趋势的预期还是非常非常稳定的。**  
**呃，那这一次呢？也预计着，就是说联储目前接下来我们认为在呃二季度之后呢，本身它的这样的一个呃通胀的预期会逐渐下来，就是短期的通胀预期会逐渐下来同时。给美联储呃，今年接下来的呃，接近年尾时候的两次降息，打开这样的一个空间，所以在这样的一个背景下呢呃，我们美国的这个股市策略是Michael wilson。呃，他慢慢开始觉得呢，已经开始可以呃，**  
**逐步的建仓的迹象呢，是已经出现了的呃，短期美国股市，如果我们以标普500来判断的话呢，是在6300点到6500点这样的一个位置。会出现支撑的力量呃，当然呢，当我们当然说是对这个精准的啊，一个最低点的捕捉呢，往往需要天时地利人和，所以大家呢，可以在。整个市场在这样的一个范围波动的过程中呢，去判断何时对自己比较心仪的这样的板块啊，进行一些有选择的建仓，**  
**那这里面对美国股市的。一个相对比较乐观的判断呃，我再次强调呢，不是仅仅根据啊，中东局势的一个变化，这个呢，更多的是对投资人情绪和风险偏好的一个影响。呃，但是呢，我们强调对美国这个股市相对来讲就是说呃，寻求机会建仓的建议，更多的是建立在美国股市本身，它的基本面还是非常非常强劲的。呃，像我们之前也跟大家汇报过啊，**  
**就是一季度出来的业绩的结果呢，我们看到美股的这个盈利预期向上调整的这个动能啊，其实已经接近20%了，这个是全球所有股市里边最强的一个市场。所以基本面呢，我们觉得还是支撑美股最大的一个因子，那这里面呢，我们是觉得就是说有一些板块呃，比方说像这种呃。可选消费啊，包括一些金融板块，然后包括一些早期的这种呃周期的工业股呢，大家都可以去看一下，尤其是基本面刚才讲的这个盈利的。呃，**  
**最终的结果呢？是比较有韧性的，而且这个track record比较好的这些公司呢，可以去自行选择。那如果我们把亚把目光转回到亚洲，也就是说我们中国市场所在的亚洲呢？我觉得就是说宏观刚才我们Robin总其实已经分享过了，就是说对我们亚洲的不同的经济体的冲击还是非常大的，而且它的这个持续时长。可能会有相当的一段时间，但是如果我们聚焦在这个风险资产，就是我们的股市上呢，如果接下来总体的大趋势是向一个停火方向去转变的话。我们是觉得呃，能够带领亚洲股市反弹的还是台湾，**  
**日本和韩国这三个主要的市场。之前我们强调，中国的经济体本身它在能源危机里边的韧性是非常强劲的，包括装备能源。也介绍了我们的工具箱的工具，还有我们本身目前的一个相对呃，这个低通胀有点通缩的，这样的一个局面呢，是让我们的辗转腾挪的空间非常大，所以它在危机的背景下呢。我们的韧性和抗压力是非常足的，反过来呢，如果真的就是说大趋势是向停火，然后油价重新回落的这个方向走呢，反弹的这个动力。**  
**自然，我们中国的股市呢？和刚才我提到的几个市场相比来讲，它会相对的弱一些，所以呢，在中国的这个股市里呢？我们与其说建议大家去抄底啊，或者是建仓啊，或者是大规模的去追求一个beta ready。不如说呢，我们还是坚持我们一直以来的判断，就是说我们对这个实物资产呃比较偏重的这些板块呢呃，尤其是在全球产业链里面占比较大的比重的这些板块，我们相对还是非常看好的。我们认为呢，**  
**这次能源节危机，无论是否在短期能够得到充分圆满的这个霍尔木斯凯峡全开放的这样的一个解决方式，我们觉得对能源的自给自足，安全性包括。呃，发电啊，包括运输啊，包括存储啊，还有一些呃，在国家战略层面上非常关键的稀缺的一些呃，资源，原材料等等，这个零部零部件和机械设备。包括相关的基础建呃，基础设施建设呃，**  
**这些呢，都会被不同的国家和经济体提高到一个呃，在这次危机之前前所未有的一个战略高度。那在这样的一个前提下呢，我们觉得中国在整体的这种偏上游的这个供应链里面是占据了一个非常重要的，不可或缺的地位，这里面从这个机械的。呃，机械的这个出售包括零部件，然后包括一些关键的原材料的这个生产加工，然后包括我们的这个电力的相关的能源相关的一系列的这种高。呃，科技领先啊，这个范畴里边的呃，所有的这些板块呢，**  
**这里边尤其是比方说能源啊，然后原材料包括这个我们的呃，高端制造等等的，包括半导体一系列呢，我们都还是。持续看好看好的，所以就是说目前这样的一个时间点并不会对我们之前已经做出战略性的判断，建议大家去。去更加超配的这些板块呢，有什么实际性的一个变化，那在此呢，也跟大家介绍一下，这个是我们在两周之前推出的一个大报告，但是上周一因为公众假期的缘故，没有来得及跟大家分享。**  
**就是我们对中国最佳商业模式的呃，这样的一些个股的梳理呢，我们在两周之前正式发布了我们的第二个版本。这里边呢，我们是精选了26只股票，因为刚才也讲到了，现在国际局势风云变幻，与其说是去追求一个非常大的一个beta ready，我们更多的是希望可以找到。这种商业模式非常稳健，相对于同行业的其他的一些竞争对手呢，会有极其深的护城河的这样的一些公司可以达到一个作为一个整体的组合穿越周期，获得稳定的一。一个投资回报的这样的一个目的，那这26只股票呢？**  
**是来自16个不同的行业板块呃，这里边呢？我们尤其是呃，相对于。我们第一版的这样的一个筛选的过程呢，我们新增添了几个步骤，这里边一个是要保证我们这些入选的股票呢。会和我们的呃十五五计划高度契合，这样呢，我们认为在整个中国股票市场的这样的一个大背景下，他们可以享受到。政策的红利呃，资金流的红利呃，然后呢，包括一些市场的呵护和建设的这样的种种红利，**  
**同时呢，我们也希望呢，我们入选的股票能够契合全球未来三到五年的一个。呃，板块发展的大趋势，这里边呢，我们就要介绍一下我们摩根士丹利在过去两年呢，连续推出这样的一个全球三到五年的呃，主题性投资的这样的一个趋势的前瞻。那这里面呢，比方说包括呃社会的变化啊，包括呃这样的一个呃科技颠覆，然后包括能源的啊，安全等等呢都是。我们的呃对未来前瞻性的几个主要的主题性投资的机会，**  
**那我们的这一次入选的26只股票，我们都要进行精挑细选去保证它符合我们的国内的非常。高瞻远瞩的战略性的15规划，同时呢，符合我们对未来三到五年全球主题性投资资金会。去大规模倾斜的呃，这样的一些呃，主要的方向，同时呢，我们也对所有的这些公司进行了梳理去看它在目前人工智能的这种颠覆性的创新的背景下呢？是属于被颠覆的对象，还是属于积极进取的去适应这样的一个人工智能大潮的？呃，这样的公司或者是呢，它本身是对行业带来颠覆性影响的，**  
**这样的主动积极出击的。这样的个股公司嗯，然然后我们在对这个挑选出来的26只股票做回测的时候呢，我们发现如果从二三年开始持有呢，它其实是到目前为止已经可以提供超过100%的一个绝对回报。在过去12个月呢，它也跑赢了民生中国指数呃超过50几个百分点呃，我们这个三年的sharp racial呢，是达到了一点六这样一个比较高的sharp racial。所以也欢迎大家去参阅呃，那我今天的汇报先到这里把时间交还给Robin，谢谢。谢谢Laura，那么接下来呢？顺着Laura讲到的全球的油价冲击以及宏观经济的话题呢？**  
**我们也把目光转向大宗商品和金属市场。呃，Richard张雷是我们大宗商品这方面的首席分析师，正在美国出差，也是纽约的深夜吧。深夜吧，这个这个刚刚过去的长假期间，他也是马不停蹄在国内各个地方。实地调研，所以接下来我们会详细分析目前对于大宗商品和金属市场面临这种地缘政治的外溢效应。中东地区的供应中断的风险。以及不断陡峭的能源成本会有什么新的投资机会？我把时间交给瑞九。好的，谢谢饶明总嗯，**  
**从中东的角度来说的话，我觉得这个电解铝的话是目前直接影响到的最厉害的，就除了原油啊呃，天然气之外。目前，中东的这个总共710万吨的产能里头，已经关了360万吨啊，那我们预测，如果说这个氧化铝的供应。运输持续性有呃问题，那么氧化铝的库存逐渐枯竭之后，可能还是会有呃大概接近零点几个，就是几十万吨，还能再关就总共大概关400万吨左右。所以目前已经关了360万吨，**  
**而且这360万吨里头有一部分接近一半是因为这个呃被。设施被炸坏，所以这个电解槽突然冷却，那么这些电解铝就在里头凝固了的，那这样子的情况下的话，其实它要重新去复产的话。需要一个至少12个月的过程啊，所以刚才说的这360万吨里头有一半以上是一个这样子的，需要更漫长的时间复产。所以整体来说，就今年的这个供需肯定是一个缺口啊，然后看战争什么时候结束，然后这。已关的产能嗯，就是没有被损坏设施的，**  
**至少也要六个月才能复产，那么如如果有设设施损坏的，至少也要12个月的复产。所以这个供应紧缺的这件事情，就是一个比较确定的事情，那从调研的角度来说，第二个的话呢，就是我们这次比较超预期的事情是碳酸锂。锂的话呢，需求非常好啊，比我们大家预期的要更好一些，这个的话呢，一个呢就是储能。呃，储能的话，**  
**其实从去年嗯，大概九月份开始就已经持续性的，一直都比大家想象的好了。然后在现在看起来环比还是就是在一个相对比较高的基数的情况下，环比还能够继续上涨啊，今年的话预期50%以上的一个增长是没有什么问题的。这其中几个事情一个的话呢就是。从啊。央企的这个对呃，储能的这个回报率的要求的话，它的最低的这个要求从去年还是六点五到现在已经是5%了。也就是说，央企它有更强的这个incentive去投资储能项目，所以目前已看到的央企的这个在。储能里头的参与呃幅度就会比去年要大得多，**  
**去年啊，150个g瓦时里头有大概40个g瓦时是央企的。现在的话，两百两百五十个g瓦时里头大概有100个g瓦时是央企的，然后还有60到80个g瓦时是地方国企的，所以从央企国企的角度来说，他们有非常强的意愿去参与这个储能。第二的话呢，就是嗯，整体的这个今年的这个容量年头的这个容量电价补偿的这个新的政策。让很多的地方政府也有很强的意愿去参与，包括呃，一个是就是说你这个啊，储能上了以后，他们每个省都有自己的。**  
**新能源装机的这个KPI，所以你这个储能不能是作为主导，这个新能源装机的这么一个事情。而是说呃，如果你能够哎，就是装机的话，其实这是它最主要的KPI，那么呃，储能这块的话是个辅助性的，所以它对储能是也有诉求的。第二的话就是地方政府啊，也能够通过卖地给储能项目，因为储能是需要地的嘛，所以来。有一定的收入，**  
**所以这样来看的话，就是不管是央企国企还是地方政府，其实对投资储能都有非常强的意愿。所以整体来看，包包包括就是说现在你的这个能算出来的回报率就是一个比较高的十以上的一个回报率。所以整体来看，就是大家投资的意愿是非常强的。然后从新能源汽车的角度来说，大家一开始觉得嗯，就是一二月份这个新能源汽车卖的不太好，大家还是比较担心需求的。但是实际看下来的话呢，就是现在的每辆车的单机的这个带电量，其实比以前要高。有更多的纯电动而不是混动，**  
**所以这样看的话就是你整体的需求其实在提升的，另外的话就是现在的这个呃，电动的卡车呃，提升的速度也很快。所以最后的结果就是整个的这个需求对碳酸锂的来说是非常好的，然后储能的项目的这个ir其实对这些项目的推进是非常重要的。那I2的话，它跟这个碳酸锂的价格其实联动性非常高啊，那我们了解下来的话呢，就是按照现在15万不到16万的碳酸锂价格。呃，如果说在往上每涨呃就十万以上之后，李李佳涨到十万以上之后每涨一万块钱。它的这个整个的储能电信的成本大概涨六到七厘，也就是说从现在的价格再涨十万。**  
**到了25万左右的锂价储能的这个ir就会开始出现一些压力了，所以从目前看的话，储能的ir还是非常正向的啊，所以目前。应该还是有比较大的上升空间，就至少我觉得锂价再涨十万块钱，可能应该都不会有什么啊，因为rrr。下跌而带来的这个呃投资增速下降的情况，那么从锂的供应的角度来说的话呢，一个是二月底开始的这个津巴布韦突然。啊，不允许出口，那这这两天看下来应该是开始逐逐续续，开始会有部分企业可以恢复，**  
**但也确实实打实的停了一个多月了。那这个有两个月的一个运输周期，所以。之前的这个一个月的这个供应减少，它会会在五月以后才能陆陆续续反映到中国的到港量的下降。呃，另外的话就是呃，宜春的那个云母呃。后面陆陆续续还是有几家企业跟尖下窝一样，需要去做换证，那么它还是会需要去做停产减产的一个情况。啊，那线下我本身推复产的时间就一直在推迟啊，现在已经对推迟到，可能是要到四季度，**  
**三季度末，四季度了。啊，那另外几家呃云母矿也要减产，所以整体看就是整体的供应，其实是没有大家预期的要好的。包括你澳洲的这个柴油供应比较紧张，那么原先啊，战前的时候大家讨论的是澳洲企业说他可能七月份。要开始陆陆续续想要复产一些，现在我感觉这些复产的可能性都基本上没有了呃，所以整体来说就是供应很紧张，然后需求比大家预期的要好。库存就变成非常低，现在其实对汽车的原材料来说是一个淡季，**  
**三四月份是个淡季，那目前的情况就是一个不到一个月的一个碳酸锂的库存。所以从五月份开始，旺季逐渐起来的时候，供需就是一个偏紧的状态，然后呃，随着需求的不断的增加以及。呃，宜春的这些减产，所以有可能会阶段性出现一些供应紧张的情况，所以理的话是比我们呃去上调研之前的话要更加的乐观的一个情况。红的话呢，也有一些超预期的事情。一个的话就是你现在呃，就是刚过完农历年的时候，**  
**大家其实比较担心的是中国的库存非常的高啊，老在说什么中国的库存是这几年来最高啊，等等。呃，当时我们就一直在说这个库存不是个事儿，因为它只反映了是在交易所的库存啊，可交割非可交割的，就所谓的社会库存看起来高，但是你如如果把它算成。中国的实际消费量其实也就15天的量，并不是一个特别吓人的数字，你桶口径就是加上那个保税区的桶口径的这个库存计算。呃，历史上来说，最高到过31天，**  
**这个14天多15天的库存其实不是特别大的一个问题，另外的话就是我们了解到的下游的库存是一个非常低的状态。啊，就是铜管啊，铜线啊，这些企业他手里实际的铜的库存是非常低的，那在旺季逐渐起来了之后，三月下旬逐渐进入旺季之后，这些实体。就是使用铜的中观用户确实开始回来补库了啊，然后他的补库就造成了铜的库存，就一直在下降。所以目前看到的情况就是一个从显示出来的需求逐渐在恢复库存，就从之前大家担心的高点一直在下降的一个状态。那么还有一个问题的话，**  
**就是去年其实大家就知道有三个大的国际的矿难嗯，大家担心就说铜精矿的这个供应下降，最后造成这个铜的供应的下降。但其实去年没有感受到，因为电解铜的这些冶炼企业，它通过使用更多的废铜来弥补掉了这个铜精矿。下降带来的影响，所以虽然铜精矿的产量是下降了，但是电解铜的产量其实是没有下降，但是二六年的话，这件事情逐渐终于开始反应了。就是。去年已经消耗掉了很多的在这个渠道里的呃废铜的库存，而且叠加就说中中国的这个政策的变化就是现在的这些废铜的使用者。他要去帮他的上游的废铜的供货商就是这些呃收破烂的，**  
**这些呃回收的这些企业，他要帮他使用者要帮回收的企业。来交提前交这个增值税，这样的话就造成说这个本身使用废铜的企业就就是一个比较低利润的行业，你现在还要去帮你的上游交税的话，其实这个事情就做不太下去了。呃，所以这样的结果导致就是说第一废铜的库存消耗的差不多了，第二就是说使用废铜其实没有什么利润。所以做废铜的这个行业就逐渐出现了这个产量下降，那么电解铜的这个冶炼的行业，它要用废铜的话，其实就会不太够。然后本来用废铜来做铜甘的那些企业，现在废铜用的量会比以前少，**  
**废铜的供应量比以前少了，之后他可能会要用电解铜金铜来去做替代废铜来去做铜甘。所以最后的结果就是第一啊，铜冶炼企业，它的废铜掺加的少了，那么它最后的电解铜的量就会少。第二的话就是总本来用废铜干的企业，它的废铜的供应少了以后，它可能需要用更多的电解铜，所以最后就是电解铜的供应减少，而它的需求又上升了。那下游的冶炼呃，因为本身你现在看到的就是加工费，一直是在一个非常大的负数负七负70负80的一个负数。嗯，**  
**大家主要是靠副产品来那个赚钱那么。后续，如随着原料的供应的比较紧张，可能会开始出现中国的冶炼企业在下半年陆陆续续开始有一定的减产行为。这样的话，我觉得会对铜价是有一个非常正向的一个推进的作用嗯，叠加就前面提到就是储能的需求非常好。储能的需求好，不光只是对碳酸锂有益，它其实也会用到非常多的铜和非常多的铝啊。就我们去年调研过的时候，得出来的结论就是每100g瓦时的这个。储能会用到呃六万吨的铜，六点五万吨的碳酸锂和16万吨的电解铝，所以嗯，**  
**储能的这个非常大的一个增长。对整体的这个需需求对铜啊，铝啊啊，碳酸锂的需求都是有好处的，然后刚才储能的时候，其实说的主要都是在国内。那那还没有提到，就说国外的这个进口也是非常强的，叠加整体中东的这件事情之后，我们预期就。嗯，战争结束之后，其实全球的这个对新能源的重新开始，大规模的投资这个能源转型，不希望再依赖于进口的这种石化能源。**  
**这个我觉得是不会有改变的，这是一个新的，一个宏大趋势，所以整体来看就是新能源是各个国家会需要大力推进。啊，然后你配了新能源，你就自然要配四个小时的储能，所以这两个是会一起发生的。新能源的话，你在建设电的时候，你就得要用到很多的铜，你要去输送这些电的时候，你就会用到很多铝，然后你要储存这些电的时候，你就会用到刚才提到的这个储能方面的铜啊，**  
**铝啊，碳酸锂啊这些。所以整体来说，我觉得我们刚才讨论到的这几种金属的话，从需求不管是短期啊，需求的增加。呃，还是说这个出口的这个增加，还有这个供应的扰动，以及长期的这个全球开始往新能源大力的推进的这个过程？都会有一个比较好的一个情况发生呃，我就先说到这，我把时间交还给Robin总。好感谢Rachel，首先是利用节假日做了很多轮的实际调研，**  
**其次也是远在纽约，还是拨入了这次的。电话会议那接下来我们再把目光转向经济呃，首先请监理郑宁讲一下对中国经济的最新的预期，不管是对于通胀。还是对于增增长，尽管大方向上中国应对这次全球的原油供给冲击会比亚洲其他国家表现的好。但是呢，对中国也是有负面影响，刚才提到的债券市场和股票市场看待这轮输入式通胀的冰火两重天的。市场反馈吧，就格外有意思，我把时间交给监理。好的，非常感谢Robin总，**  
**那正如Robin总刚刚和大家分析的，美国伊朗这边短期内想要形成一个比较稳定的呃，比较可行的协议，让局势全面降温是不容易。但是目前我们暂时也还没有看到会升级到美国全面攻击伊朗能源设备，这种会让油价直奔150美元一桶的。极端情况，所以短期内呢，我们还是维持油价二季度维持在110美元每桶左右的一个基准假设，然后假设到四季度。才可能会逐渐回落到90美元的水平，然后明年油价中枢则是维持在80美元一桶，依然是高于战前60到70美元一桶的水平。那这边我们主要假设的是呃霍尔木斯海峡的运油量到这个月底也只能够恢复到占前10%的水平。然后100%的恢复比较乐观来看，**  
**最快也是要等到四季度了，但是即使后续的石油供应能有所改善。各国经历了这次石油冲击以后，也都会提高对原油战略储备的一个重视，所以这些因素叠加，我们觉得高油价环境肯定还是要持续相当一段时间的。那也就是在这样的一个基准假假设下面，那最近我们和亚洲宏观团队一起都是纷纷的下调了，各国对今年的这个呃经济增长预测。那中国这边我们对GDP的预测下调幅度可以说是最小的了，我们也就只降了十个基点到百分之四点七。那相比之下呢，我们看到整个亚洲GDP的这个平均的呃，下调幅度是40个基点，像印度，**  
**台湾，泰国，菲律宾这些国家下调的幅度，甚至是高达50到70个基点的。那这边当然，主要也是因为中国它是有抵御高油价冲击的呃三道防线，在这边的那第一道防线就是来自于中国自身的人员结构，资源禀赋。那就像陆彬总一直提到的，就是中国是有相对充足的原油储备呃，然后可以延缓当前原油供给扰动带来的一个冲击。那第二个呢，也是因为中国它作为全球最大的产煤国，煤炭在一次能源当中的占比是超过一半的，那同时在高油价下面，**  
**煤化工也是更有性价比的。是可以部分的取代呃，一些石化产品，你比如说像呃甲醇这些，那另外呢，过去几年政府在绿色转型方面也是做出了一些呃努力的。使得可可再生能源在电力供应当中的占比是稳步提高，那这些其实都是减少了石油冲击对中国工业生产带来的一个短期劳动。那第二道防线则是来自呃发改委对汽油，柴油采取的这个成品油调价机制。这个机制下面，呃当布伦特原油的价格是在每每桶。80到130美元的时候，发改委它是会平滑汽油柴油零售价格上调的幅度的，那但是当油价超过每桶130美元的时候。**  
**那汽油柴油的价格就不再上调，由财政做出补贴，所以我们可以看到过去六七周，虽然说国际油价已经上扬了接近。成了，但是国内哪怕是经历了三轮调价，汽油柴油也才平均上调了三成不到，那这个也是可以减少油价上涨对居民购买力的一个呃冲击的。那第三道防线呢，就是我们看到有更加多的一个政策的回旋空间，那主要这个也是因为和很多其他的经济体不同的是，中国的起点是通缩，不是通胀。所以我们基准情形下面，我们觉得呃，**  
**财政端它在二季度是会首先前置发力，把在三月份两会已经宣布的这个呃。呃，预算呃，尽量的就是快一点发出去，然后到下半年可能还会有大概占GDP零点五个百分点的一个补充预算来支持基建，支持服务消费。那同时我们也觉得货币还是有一定的宽松空间的，我们预计在油价高峰过了以后，下半年央行它是会降息十个基点，同时也降准25个基点的。所以具体到呃，这个呃GDP的一个季度走势呢，我们觉得哪怕二季度油价冲击是最大的，那但是对中国的影响可能也就是呃20个基点。**  
**同比来看，二季度的GDP可能还是能够维持在四点五个百分点，这个也就是呃，今年的这个呃呃，官方对于呃GDP增长的一个下限吧。呃呃，这个随后随着油价逐步回落呢，我们觉得呃，随着这个政策的效应显现以及。还有就是我们亚洲呃，这边我们觉得制造业的这个上行周期也是有可能会重新启动，所以我们觉得下半年的这个经济增速还是有望能够。反弹到百分之四点七四点八的水平，那全年平均GDP还是能够维持在百分之四点七，也就是在官方的这个GDP的这个目标的这个范围里面的。**  
**但是虽然说我们的现在的基准情形，觉得对中国的影响不大，这也不意味着说中国对于高油价就是完全的免疫的，那首先就是要提一下我们的这个风险情形。因为大家也看到，现在中东的局势是瞬息万变的，所以没有把握就说呃，是不是冲突就已经是见顶了？那如果说霍尔木斯海峡的有效关闭时间其实是持续数月的。然后接下来越来越多的国家是出现一个比较严重的原油短缺情况，或者说美伊冲突进一步的升级，然后伊朗的产油设备遭受了更多的比较呃大规模的打击。那这个都有可能会把油价往150美元每桶的这个方向推，而且还可能会维持在高位一段时间。那从历史经验上面来看呢？**  
**如果说油价是上升到120美125美元到130美元的，这个区间的时候其实就已经会造成呃，全球的这个。呃，需求毁灭，或者换句话来说，它对全球需求的拖累就进入到了一个非线性的一个区间。那如果说油价真的是冲到150到180美元，并且维持一个季度的话。那我们可以说这个就已经是一个全球衰退的情形了，那在这种风险情形下面，我们觉得中国的出口也很难是独善其身的。那同时呢，也是要考虑到现在需求疲弱，高油价它是很难传导到下游去的，**  
**所以中下游的利润率必然会受到进一步的挤压，那企业的压力最后会通过降薪裁员。传导到居民端，消费端，所以我们觉得虽然说如果说出现这种风险情形的话，政策支持也是会相应增加，比如说会有更加多的基建和消费端的托底。更多的对油价冲击最严重的行业一种，比如说一次性的财政补助，但它也是没有可能完全抵消油价带来的影响，所以我们觉得在风险情形下全年。实际的GDP增速，它还是有可能会回落到呃四左右的一个水平的。那第二个我们也要谈一下的影响，就是对于中国这样的一个呃石油的进进口国来说，**  
**其实高油价它本身就等于是对。整个经济体加了一个隐形的外部税的，那当然也有些声音认为说啊，输入性的油价通胀，它是可以打破市场的啊，这个通缩预期，但事实情况就是如果说你想要看到上游的价格能够顺畅的。呃，传导到下游这边的一个先决条件就是呃，你的需求复苏也是要同步出现的，但是我们看到的是现在的劳动力市场还是很疲弱。然后地产下行的周期其实还是继续持续的，那所以基于这个，其实我们现在还是很难做出说哦，现在内需已经见底，**  
**甚至是回升的一个判断。那同时呢，从最近的数据，我们也是可以看到一季度的家电汽车销售是非常低迷的，都是在负的，这个同比增长，当然这个也是因为就是以旧换新的政策是在呃，这个效应是在不断的退坡的。那第二个呢，也是看到春节和清明假期都是叫好不叫呃，就是叫呃，虽然说是叫座，但是卖钱你的人均支出其实还是持续走走低的。嗯，同时呢，**  
**我们刚刚出炉的阿尔法y斯的居民调查也是显示当前是接近一半的。受调查者认为，房价是会继续跌的。同时，接近三分之一的房主是愿意亏本卖房的，那这个恐怕都不是地产已经见底的一个信号，所以这就意味着对中下游来说，能源成本的上升，它只会进一步的挤压利润率。而很难转成转化成终端价格的一个提价，所以我们认为虽然说少数的上游呃，这种资本品的一些企业或者说是像新能源，像绿色。呃，这些呃呃，**  
**绿色绿电的这些设备的出口商，他可能会呃阶段性的受益，但是从呃宏观的层面上面来看，我们觉得这个还是很难抵消中下游企业受到的一个成本冲击的。所以回到呃通胀的这个层面，我们认为呃这种没有需求上升配合的成本，推动型的通胀，它也只能带来短期的一个价格走高。而且上游的ppi的反弹，它是会远高于下游ppi，还有核心CPI的，那其实我们现在已经有三月份的通胀数据，这个也已经印证了我们现在的观点。虽然说经历了三年半的ppi这个负增长，现在ppi它终于在三月份的时候转正了正的百分之零点五，**  
**但是我们可以看到，它其实主要都是靠石油，靠能化产品来带动的。但是下游生产生活资料的这个出厂价格其实在三月份的环比甚至是跌的同时呢，如果说我们排除掉了金价以后也可以看到核心CPI的同比，其实三月份也是在走软的。那另外，也正如罗宾总刚刚所提到的，就是虽然说ppi是回升了，但是最近的国债价格啊，国债的这个利率，它反而是下跌的。那说明债市对于再通胀的蓄势，其实也是保持一个比较谨慎，比较怀疑的态度的，**  
**但另外还有就是要体现的就是我比较担心的是这轮地缘政治。呃，这些。情况，它反而是有可能是进一步强化了呃，就是呃，决策层这边安全大于发展，供给侧为主的一个，这个政策路径，那未来更多的政策资源，它可能还是会倾向能源安全。绿色转型，科技自主，但是对于消费，对于经济再平衡的这个重要性，**  
**可能是会进一步的往后排一排的。所以我们觉得在这种需求侧有呃，需求侧的这种有效的政策持续缺位的情况下，呃，像现在的这个油价推动的这种通胀是很难转化成可持续的一个呃，这种。嗯，需求带动的再通胀的，所以我们也是认为，虽然说今年gd gd p的平减指数可以回升到正的百分之零点二。但是明年可能还是会轻微跌到占的百分之零点一，那同时ppi的同比也可能会再次在明年回到一个温和的一个通缩区间。那我就先介绍这么多，接下来我把时间交还给罗斌总，谢谢。**  
**好，谢谢，建立非常详细的分析，接下来把目光投向整个亚洲，因为亚洲的情况是非常特殊和分化的。从对油气的依赖程度来讲，亚洲是这次敞口最大，受风险冲击最严重的地区，但很有意思的是呢。亚洲有一些经济体，还是有比较庞大的战略原油储备的，而且亚洲的政府都是比较习惯于用财政政策进行补贴来平滑。呃，国际上的供给的冲击的，但这取决于到底呃财政有没有这个实力，**  
**像现在相对穷一点的经济体，它可能就会面临着通胀飙升。增长迅速受挫而相对富裕的亚洲经济体，它就有这个实力去继续补，所以接下来我们把时间交给江南省，具体的分析。亚洲各个经济体，哪个会从中受益？哪个受损的严重程度比较强？好，谢谢Robin总，那上周呢？根据我们原油分析师对油价的预测呢？我们也下调了对亚洲近期今年的增长预测。那在后续的几天，**  
**其实迎来的停火以及每一谈判都说明了短期内啊，地缘政治和油价的走势呢，还是存在很高的不确定性。但如果局势能够得到缓解呢？而油价能够持续的回落到90美元或以下。那我们预计亚洲的工业以及出口的周期会重新的加速。但首先回到我们的基准情形，刚刚Robin总以及Jenny都有提到，就是我们目前预计油价会在二季度维持在110美元左右。然后最后再逐渐的回落到90美元，特别是亚在亚洲呢，其实石油的现货成交的价格。现在大家所追踪的brand期货价格高，大概20美元的。那另外一点就是面对。**  
**天然气的供需目前可。会是一个长达几年的缺口。那即即便，即便短期内局势能够得到缓解呢但。天然气的价格在二六年还是会面临一定的上行风险的。那能源成本上升会对会对失。部部门带来的更大的负担，而特别是天然气以及各种。石油的衍生品的供应短。缺也会对民生工业生产。和出口造成了一定的扰动，那的确呢？这也这也已经反映在一些高频指数的。例如，亚洲三月的tmi也明显放缓到一个12月的低位。**  
**所以在这样一个基础上呢，我们将二季度的亚洲增长预测下调了40个基点。到同比百分之四点二。这也代表增速会从一季度的5%。大幅度的回落。那我们认为，亚洲能够避免更大的影响呢？其中一个主要原因是大部分经济体目前都采取了一些财政上的措施。像是通过补贴，税收调整等等的政策呢，来减轻油价对私人部门带来的冲击。那在过去六周呢，我们估计在亚洲国际油价向国内油价的传导率。平均只有大概30%左右。这也解释了我们为什么认为油价对通胀的影响会比市场目前。**  
**认为的更温和一点。这也反映了在我们二六年的亚洲CPI的上调幅度。嗯，只有大概30个基点到百分之二点二的，这样一个比较温和的幅度。那由于短期内CPI的上升还是比较温和，那我们认为亚洲央行现在短期内呢，加息的可能性。也是比市场现在price的水平是要更点的。所以，综合以上的几点呢？区内石油以及天然气进口依赖度比较高的经济体呢？像是泰国。菲律宾还有台湾等等呢。刚才珍妮也提到我们偏远对其呃经济预测进行了更大幅度的下调。**  
**但同时也考虑到财政政策的空间及积极性。那我们对同样油气依赖度更高的韩国呢？下调的。就比较轻微一点。那其中呢，我们认为印度短期内经济受到的压力会更大一些。虽然政府有把本地的原油价格控制在战前的水平。但这也仅限于家庭部门，而商用以及工业的天然气的供应就受到了一定的限制。特别是呃化呃，特别是化工以及物流等等一些行业的影响会更大一些。所以呢，我们也将全年的GDP增长预测比较大幅度的下调70个基点。到。百分之六点三。**  
**而日本呢？考虑到日本比较充足的石油库存和炼油炼油的能力，以及短期内政府的补贴措施等等的。国内需求受到的影响会更低一点，所以我们把二六年的全年的增长预测下调呃40个基点到百分之零点四。那下调的幅度也是相对比较温和的。那在短期的波动后呢？在下半年我们应该如何去看亚洲的宏观周期呢？其实我们在过去一直。强调的一点就是呢，亚洲的工业及出口周期呢。在这一波紧张的局势爆发前，其实正处于一个周期性的上行的阶段。那在二月的时候呢，其实亚洲的pm i以及industrial production也都回到了一个四年半的高位。**  
**甚至是去年表现比较疲弱的非科技品的出口增长都在回暖当中。而背后推动这一轮上行的因素呢，除了是关税带来的不确定性的减少啊，以及美国实际的利率的下行。带来的复苏。我们觉得更重要的其实是有三个呃，比较结构性的因素。那这中间又包括呃绿色能源相关的投资，呃全球国防开支的上升以及AI相关的一些投资。那虽然呢，能源价格带来的冲击会扰乱这个上行的趋势，但我们认为呢，当油价能够逐步的回落到90美元或以下呢。亚洲的工业周期就有望重新的加速。那特别是这一轮的油价冲击，**  
**其实也应该让各国政府认清了，在能源供应上的短板。那也同时了，同时强化了全球国防国防开支的增长的一个态势，所以我们相信呢，在这一轮冲击过后呢。在下半年呢，亚洲的工业周期的反弹也有可能会来的更猛，而且更持久一点。那我就先分享到这边，再把时间交换给Robin总，谢谢。好，谢谢江老师，那今天内容也是非常的丰富，**  
**因为呃，时隔两周关于中东局势，关于中国经济和通胀。关于现在股市和债市对于数字式通胀的一些看法的分析，以及我们提到的深圳峰会带来的一些微观活力呢，我们都一一涉及到了。当然，还包含了大宗商品金属的一些今年需求的展望。我也注意到，有一些问题我们碍于时间。可能只能在线下跟大家继续加强交流了，欢迎大家下周一继续关注我们的宏观策略，谈这中间随时可以跟我们线下继续跟研究团队们交流，谢谢！**

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