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【精华要点】

这份文档干货超多，帮你划重点了！以下是大摩宏观策略会的非正式要点清单：-----**大盘概览：全球都是“冰火两重天”的K型经济**

**（邢志强 Robin 说了啥）**

* **核心痛点：** 现在全球经济，特别是中国，都是“K型分化”——一边超热，一边特冷。  
* **热的一边（火）：** AI和能源投资超级火爆，这是宏观经济的主基调。  
* **冷的一边（冰）：** 消费、民生、传统行业都很疲软。  
* **美国咋样？** K型的上半段是AI资本开支超猛（未来两年平均每年1万亿美元），但下半段是消费萎靡，因为物价太高，实际收入没怎么动。  
* **美联储动向：** 通胀太顽固了（已经超过2%目标五年了），今年别指望降息了。甚至有人在喊：如果AI投资太火，通胀又停在3%以上，美联储可能还得考虑再次加息。  
* **亚洲超强周期：** 亚洲进入了20年来最强劲的投资上行周期，由AI基建、能源安全和关键原材料这“三重因素”驱动。

**中国经济：冰火两重天的K型分化**

**（邢志强 Robin 说了啥）**

* **火在哪？** 出口超强，受益于全球AI和能源两大周期，所以今年的实际GDP增速能稳在4.8%。  
* **冰在哪？** 消费、民生和房地产还在深度调整，我们看得比市场共识更谨慎。  
  * **地产：** 边际改善非常窄，只集中在少数老楼龄、小面积、低总价的二手房。预计到2027年，房地产仍是“L型”走势，需要时间消化库存。  
  * **消费疲软：** 那些出口强的板块（比如EV、半导体、AI硬件）都是资本密集型，对国内就业和工资的“滴灌效应”不如过去的劳动密集型行业。  
* **政策猜想：** 因为出口比较旺，GDP增长基础有了，所以大规模刺激消费或房地产的政策可能性比较低。财政资金会定向流向“六张网”（比如超高压电网、AI算力中心），还是供给端发力，短期难打破K型局面。  
* **长期挑战（蔡志鹏 志鹏 说了啥）：** K型分化中期（1-2年）能持续，但长期看不稳定。光靠新经济撑总量不行，还得靠更广泛的经济部门参与，去解决就业、消费、债务压力等旧经济问题。需要关注的改革：加强社会保障（减少居民预防性储蓄）、调整地方激励机制、推动房地产市场消化存量。

**全球投资策略：做多美股，A股比港股更有韧性**

**（Laura 说了啥）**

* **全球配置：** 从现在到明年6月，我们唯一真正建议“做多”的大类资产就是股票，整体非常乐观。  
* **美股（增配）：** 必须看好！盈利基本面最强，预计标普500今年盈利增速能到23%。这不只靠AI，还有法案（比如《大尔梅法案》）对中小企业的税收减免在体现。  
  * **板块偏好：** 增配科技大厂、金融、早周期消费和工业板块。  
  * **减配板块：** 医疗（它是防御性板块，咱们现在更偏向成长和高Beta）。  
* **日股/新兴市场：** 平配。日股结构性看好（国防、AI产业链、高端制造），但指数层面目前只建议增配美股。  
* **中国市场：**  
  * **目标价：** 相比年初有所乐观，比如恒生指数看28400点，沪深300看5400点，有“low teens level”的上涨空间。  
  * **A股 vs. 港股：** 旗帜鲜明地更喜欢A股。A股韧性强，高品质IPO（存储公司）上市对生态有利，国家队资金能熨平波动。  
  * **港股短期波动：** 5月到8月波动性大。风险点包括：Minimax IPO解禁（7月初）、对地缘政治（霍尔木兹海峡）敏感。不过，大盘互联网价格战已见顶（反内卷政策加码），Q2财报（7月底/8月）后观感会改善。  
  * **板块配置：** 聚焦国家产业战略支持、有明确全球市占率增长的板块，比如半导体、科技硬件（尤其是国产替代）。

**产业特写：AI硬件和能源超级周期AI硬件与“涛定律”**

**（Andy 梦 说了啥）**

* **峰会气氛：** 参会者极度乐观，讨论的都是具体标的，不是AI是不是“真”的。  
* **中国半导体：** 中国正以超预期速度推动算力和存储本土化，未来两三年会有存储巨头在A股IPO。  
* **华为“涛定律”：** 这是一个突破先进工艺封锁的新尝试。  
  * **思路：** 在没法轻易获得EUV光刻机的情况下，通过“逻辑折叠”（logic folding）将电路层垂直整合，减少互联长度，降低延迟。  
  * **真实效用：** 它不是空想，华为在过去五六年一直在用这套理论（用DUV/多重曝光）进行实践。华为手机份额从6%回到了20%，这就是最好的证明。  
  * **核心区别：** 海外有先进技术可能不会在堆叠封装上花大力气做到极致。但国内（如华为）因为制程限制，会“被迫”将研发和工程做到极致，最终体现在用户体验上。

**能源安全与AI**

**（Jack 吕 说了啥）**

* **新的交汇点：** 能源安全和AI正在交会，形成“没有安全就没有AI”的正反馈循环。  
* **投资规模：** 将驱动超过5.5万亿美元的亚洲能源投资超级周期。  
* **投资结构（5.5万亿美元去向）：**  
  * **电力和电网：** 占据2/3新增投资。电网是“AI的电力高速公路”，需要1万亿美元的新增投资。  
  * **化石燃料回归：** 这是一个有争议的点，但预计到2030年，亚洲将新增超过350GW的煤电装机，是十年来最快扩张速度，主要为了“能源自主”战略。  
  * **储能：** 将增长6倍。亚洲累计装机预计达3000GWh（是长期看好宁德时代的核心逻辑）。  
* **新变量：钠电池（新石油）：** 钠电池比锂电池成本低30%以上，原料几乎无限（盐），能消除对锂、铜箔、石墨的依赖。预计到2035年，钠电池可能占全球电池总量的30%以上，让电动化从政策驱动转向经济驱动。  
* **总结：** 能源正在从一个周期性交易，变成一个结构性的长期配置，是AI、产业政策和国家安全的底层设施。

【文字稿件逐字稿】

欢迎来到一周1度的大摩宏观策略谈，我是邢志强Robin。呃，上周一是香港的假期佛诞日，我们暂停了一周，而在此之前，5月18号那周一呢？我们的策略师Laura因为在东京参加日本的投资峰会，也凑过一期。所以今天很显然，一个重要的议程就是呃，我们的主角lora，他推出了重磅的下半年市场策略的展望后来。详述对美股A股，  
港股的一些新看法，当然最近是AI的超级周期。嗯，这个超级周期也伴生了AI这个产业的。投资峰会的超级周期，我们上个礼拜呢，在台北举办了首届的大摩亚洲AI峰会。呃，这个过程中来自于呃台湾地区，来自于韩国和中国大陆很多AI硬件啊呃基础设施啊半导体设备啊相关的企业家接踵而至。紧接着这周的嗯，紧接着我们的AI峰会，这周台北也会举办computex，那么黄仁勋等很多的业界的。嘉宾会做重磅的演讲，  
而且上个礼拜呢，我也远程参加了，在上海张江的集微大会，这也是国内半导体行业的重要会议了。不少俗称呃嘴子就是陆家嘴的聪明投资者，也都比较关注，所以今天也有我们的硬件分析师。nd梦和我们的能源分析师呃杰克吕，他会给大大家带来这种AI超级周期能源的保障。中国如何受益？嗯，当然在过去两周发布了对下半年的经济展望，之后呢，我们的团队也跟很多机构投资者进行了交流，所以像蔡志鹏博士今天也会。  
把交流的一些反馈，那这些线索交织在一起，我想核心主题就是现在中国经济是一个冰火两重天的k型经济。而且四五月份的数据显示，这种k型的分化是有所加剧的，但是这似乎并不是中国只此一家。在全球视野之下，全球很多地方都处于k型分化，那关键是这种分化难道就完全不会影响和反式？当前AI等亮点的硬核的乐观情绪吗？是否全球都出现了一俊遮百丑？只要靠AI，资本开支可以忽略。消费民声传统行业各方面的一些疲软迹象了，这是我们今天讨论的主要话题。  
嗯，所以刚才我提到的全球都在经历k型分化，这是当前宏观经济的一个底色。一句话概括的话就是AI和能源投资热潮，但是消费和民生相对比较冷，所以是一个比较急剧的k型两极分化。这里面美国也是首当其冲的，美国经济内部有这种k型的撕裂，那这个k往上走的，这上半段呢，就是现在还是高歌猛进的。AI的资本开支AI驱动的这种基建啊，企业的cape x啊还是极其强劲的呃，经历了一季度之后，大家都在上修美国的这些大厂。  
对今明两年AI资本开支的预测，两年平均下来一年得有10000亿美元了，今年是8000亿美元，明年是一点二万亿美元的资本开支。但是在高歌猛进的AI资本开支之下，k型的下半段是依然处于困境之中，相对比较疲软的消费。呃，那美国的消费者也是被居高不下的物价，还有相对比较停滞的实际收入给锁死了。那这种基本面的分化呢？体现在很多美国上市公司的呃报告里面了，大家看到尽管大厂的capax在上修AI硬件。各方面存储如火如荼，但是跟消费相关的一些，  
比如说超市啊，一些衣服品牌啊，甚至一些呃游戏类的娱乐消费啊。都是低于预期的，所以这种k型复苏显示了基本基本面的分化，这也让美国的中央银行，美联储它的决策现在是非常棘手的。通胀已经高于他们2%的目标，超过五年了啊，而且呢，这个去年推出的一些关税，今年还有残留效应。这种残留的关税效应在今年余下时间里把美国的核心通胀呢，可能还会渐定的推高一点，而且最近还是有油价比较高。  
啊，尽管呢啊，好像美国的行政班子对于中东冲突这个事件也不愿意继续拖下去升级，但目前还是悬而未决。那油价相对比较高的水平带来了输入式通胀的压力，所以目前我们对美联储判断今年是不会降息的。相反呢呃，目前呃，也有大家会关注假设美国的AI资本开支太火了，一直持续在使得经济能够增长200%分之二点五以上。那么，在这个过程中，通胀而顽固的停留在3%以上，也不排除美联储甚至呃有一种呼声要考虑再次加息的选项。尽管消费是相对比较疲弱的，  
这是美国的k型经济把目光转向我们所在的亚洲，那这是更是k型了。呃，过去一个月也跟大家分享过我们的亚洲经济团队，正在预测呢。亚洲出现了一个三重因素交织震荡的。叫投资超级周期，那分别是AI基建。能源安全和国防和相关的关键原材料这三大供应链，从AI到能源到关键原材料，共同驱动了各国都在大量的投资。呃，可能亚洲进入了一个最近20年以来，从二零零五零六年以来吧，最强劲的一个投资上行周期是一个超级周期。  
啊，我们预测亚洲的工业总投资金额会从当前每年的110000亿美元上升到二零三零年的160000亿美元，这个符合增长速度是比。过去快得多的，而且特别是刚才提到的这三个重点行业，他们的资本开支的增速每年达到符合增速16%，是非常惊人的。呃，这是也是亚洲为什么很多专门从事这方面从AI到呃能源到绿色能源转型这块呢？他们的出口同比增长非常的强劲，中国也是深深的受益。但是消费往往是相对不振的，这里面中国经济也是如此。呃，中国经济的冰与火，  
我们可以看到。是明显的出现着一个k型的分化，那么火的一面当然是刚才提到的，受益于全球两大周期的出口，也是在两三个礼拜之前，我们把今年的实际GDP增速。认为可以保留在百分之四点八相对比较稳健水平的主要原因，那就是像今年一季度至今，半导体相关的。呃，以及中国的这个AI能源相关的资本开支，以及带动了出口同比增速，是非常强的。嗯，这会导致我们的经济增长呢，  
相对比较稳健，但是这没有掩盖经济里面冰的一面，那就是只要是消费。民生房地产还是面临比较强的深度调整，这些旧经济板块呢，我们是比市场看的更为谨慎的。比如说在最近两三周不同的交流之中呃，不管是我还是监理还是蔡志鹏，我们都碰到一些投资者反馈是不是消费开始触底回升了？是不是上海的二手房的亮点显示了全国房地产也差不多到位，止跌回稳了，我们在消费和地产领域看的是比市场共识更谨慎的。必须清醒的看到，第一，最近房地产数据的边际改善，  
它是极其狭窄的，仅仅集中在个别地区，而且都是一些楼龄老，面积小，总价低的二手房。呃，当地都有些特殊因素，比如说当地公积金的特殊因素的驱动啊，当地确实存在着这好几年一起累积的一些所谓的自助需求啊。但是拥有这些特殊条件的是极少数的个别一线城市，它不是一个广泛的市场，全面复苏的先行指标。那我们总体来讲，二零二七年的判断还是房地产依然可能是一个l型走势，继续消化掉库存，  
继续解决租金回报率偏低等过程。嗯，这是在呃。整体的房地产领域，那消费呢？当然也是如此。尽管我们的出口受益于AI和能源超级周期，但是出口的亮点，它对国内的收入。就业产生的滴灌效应相对比较有限，那这一块我们做过深度分析，因为目前出口强的板块和企业不是过去那些劳动密集型的行业。它是一种你像呃ev啊，储能啊，半导体啊，  
电力设备啊AI硬件啊，都是资本密集型的。聘人并不太多，尽管他们的订单强，利润改善了，但是对整体我们内地经济的就业和工资的传导是比过往要弱的。这是一个很重要的因素，这也跟啊，我自己在台北三天参加的，我们的亚洲AI峰会看到的情况有一个鲜明的对照。因为台湾地区和韩国，它的半导体周期受益于这一轮全球AI的上行。那由于这些板块吧，半导体设备啊，硬件啊。  
占台湾地区和韩国整体经济的比例高，在当地的上下游的触角比较广，所以嗯，在最近的工资谈判里面，大家可以看到当地的居民的就业的。预期收入奖金很容易被带动起来，所以这次再台三天了，可以感受到了确实当地的经济。消费收入等各个方面呢，受到了AI硬件产业链的提振。但是，在中国大陆呢，首先我们过去半年一直说。中国在这次全球AI硬件基础设施的出口浪潮里面，我们也赶上了受益了，  
但总体上是喝上了汤。台湾地区和韩国是吃上了肉呃，中国大陆是喝上了汤呃，其次呢，喝上汤的很多，中国大陆的企业呢？第一，它占中国整体经济的比例低。第二，他们还处于比较卷的初始，要发展的阶段，倾向于把大量的利润。再投入产能，投入设备，而不是马上变成了呃员工的工资，  
奖金和消费，所以从对我们的收入和就业的这种万亿效应，滴灌效应肯定是比台湾地区和韩国弱的多。这就是为什么这轮经济体感分化了，外需强，内需弱。AI和能源强，消费和民生相对还在调整之中。那这块呢，是我们对k型经济的一个总体的判断，尤其是四五月份以来的经济数据，从房地产的投资的。跌幅到消费的疲软，进一步验证了我的看法。也就是说，  
呃，目前新经济尽管有一些强劲的表现，但是他们高度偏向资本和技能密集型。无法像过去的劳动密集型的房地产，建筑业，普通的服务业那样产生庞大的就业啊，那么对我们的地方财政收入也好，对农民工外出就业人员的收入效应也罢。低漏效应相对比较有限，所以最终呢，还是要靠我们如何把更多的政策着眼，在刺激消费。支持服务业消费，甚至夯实相对人不均匀，有所欠缺的社会福利保障制度，  
让大家减少后顾之忧，释放消费潜力上。那这是冰火两重天的现实情况。当然，后面志鹏也会解释，这对于我们判断接下来的政策有什么启示，看起来呢？由于出口比较旺。尽管是外热内冷，但是正由于出口旺，奠定了GDP增长的基础，那接下来呢，采取大规模针对消费的政策的可能性。偏低针对房地产政策可能性较小，所以我可能也就是加快一些财政支出和加快一些地方债的发债的节奏。  
但是这方面的资金呢，主要是定向流向了，现在说的六张网就是新型基础设施，比如说超高压电网储能。AI算力中心算力网地下管网水网物流网等等，这六张网呢？这个框架。还是以投资和供给端发力为主的呃，所以暂时呢，可能尚看不到打破当前当前的k型经济的。局面那当然，这几天投资也会重视AI的基础设施和供应链的韧性了，对已经如火如荼的AI行业了还是有利的，所以。呃，  
画风一转，在我们上周举办的亚洲AI峰会上呢？那聚集了接近100家顶尖的这方面AI硬件半导体设备。基础设施的科技企业，那确实大家都极度乐观啊，似乎总有一个共识说这次不一样。呃，不管是数万亿的呃，资本支出的规模AI产品替代，尤其是去年底到现在进入了AI AI二点零时代。的扩散速度还是现在所谓的存储等行业谈的长协价的持久性，大家似乎都在想验证。这是一个超级周期，不要低估它的强度，广度和烈度嗯，  
但是呢？我想这里面大家也会在留意，第一就是希望找到下一个产业的瓶颈，因为这个产业瓶颈的梳理，过去我们的。呃AI方面的硬件分析师们已经帮大家顺藤摸瓜，找到了很多从早期的gpu到后面的CPU到存储，存储当然短期内还是最严峻的制约。因素了，但是大家试图去继续往下找下一个瓶颈，是不是上游的供应商是不是更长远的便利系统？冷却系统呃，先进的封装网络的转移光模块液，冷新材料等等，大家试图去通过头脑风暴去挖掘下一个。  
瓶颈带来，这是第一个收获，第二个呢，就是对中国的产能，特别是存储方面的产能，大家认为也会进入一个大干快上的阶段。因为面对历史性的AI机遇呢，中国在以超预期的速度在推动呃算力和存储的本土化。那最近呢？我们也知道有两个特别大的公司要在A股陆续进行IPO了，甚至有望成为A股有史以来最大的。呃，估值或者IPO的公司，他们都是存储行业的，那么那这两家公司不管是长江还是长兴呢？  
我们判断呢？也会在未来两三年把他们的产能。大幅的扩张，这也是中国的半导体呃整体产业链呃，为了应对地缘政治的形势，抢占AI红利的一个比较明显的进展。最后呢，就是呃，特别有意思的是关于。中国在打破先进之城封锁方面的一些新的尝试吧，比如说上周提出的一个所谓的涛定律。在上周台北的AI峰会期间呢，我也听了我们请来的台积电的元老呃宁所长，他关于金润视光刻机技术呢，他是一个开创者了。  
他做了一些对未来的技术，前瞻的环节演讲，而且收尾的时候我非常佩服他，收在一个很高的格局。他认为，下一代芯片的。呃，全球的革新进步需要全球，特别是东亚各个地区，各个企业的整体合作啊，才能形成一条巨龙。但是说来也巧，就在上个礼拜的同期呃，华为呢，也发布了一些研究论文，  
关于所谓的涛缩放。理论和逻辑的折叠，这方面的研究简单的来讲就是由于现在中国还没有办法轻易的获取euv这种光刻机的突破。三纳米，两纳米等等物理极限嗯，那么是不是可以通过一些别的方法通过晶圆制造过程中呢？把电路层的垂直整合来减少互联的长度。降低延迟一种比较颠覆性的想法吧，其实这跟我刚才讲到的林所长当年提出金润式的呃，这种duv的一些光刻机技术的提出。是有异曲同工之妙的，当然这是否意味着中国可以规避一些工艺节点的限制，发挥出跟国际先进节点相媲美的性能呢？后面我们的分析师Andy会具体的分析。总体而言，  
中国的AI发展很显然是有差异化竞争的格局的，我们的大语言模型的token的成本相对低廉，只有美国。呃token成本的接近呃六分之一到十分之一时间，而且中国的成本还在下降，所以可能会走出一条不管是在硬件架构上找到一条弯道超车的路径，还是在软件成本上。极致压缩这种比较独特的AI发展路径，可以让它的扩散和普及速度更快。但是即便看到AI中国发展进入二点零阶段的这些热潮，嗯到底。对中国经济打破外热内冷的k型经济有多大的帮助呢？如果仅仅是嘴子，就是我们常说的陆家嘴为代表的一些聪明投资人。它在这一轮整个AI周期中先知先觉，  
获得了all in AI硬件的巨额回报，出现了很多传奇故事。但是寻常百姓依然在外热内冷的环境之中，没有得到整体消费，民生，就业，收入的好转，那可能对于整体的中国经济。的更广泛的复苏是相对仍然有挑战的啊，所以在这个过程中呢，大家也会高度关注吧，我想这种外热内冷。特别的情形下一步如何做投资呢？我接下来就把时间交给我们的首席策略师Laura来分析，这样的环境对于投中国股市以及跟全球海外股市的对比。  
有何亮点？谢谢。高炳嗯，对，和我们各位周一宏观策略谈的呃，听众和观众朋友们呃，应该说是阔别两周了，有很多东西。呃，新鲜的一些想法和看法，还有我们最新的全球投资人对我们年终展望的一些反馈。呃，今天呢，都非常希望和大家能够分享一下。呃，  
我也和Robin总一样，上周在台湾呢，参加了我们的呃首届亚太的呃AI峰会，也感受到了投资人呢，对这样的一个全球性的。呃长达几年未来几年的这样的一个投资主线呃所体现出来的热情和高度的这样的一个参与度。那反过来把这样的一个主线呃映射到我们全球的一个股票市场的配置上，我们应该怎么去考量未来六到12个月的配置呢？这里跟大家想一想，讲一讲我们的思路。呃，首先呢，先亮一下观点呃，从现在的六月份起到明年的六月份止，也就是我们每一次啊，  
发布这样的一个长达12个月的展望的时候呢，我们是六个月六个月这样向后递延。所以从现在是看到明年的年终呃，全球所有的啊大类的资产类别里面，我们目前唯一真正意义上建议大家去做多的。就是股票啊，所以可以体现呢，我们总体对这个风险资产的一个配置呢，还是呃，非常乐观的，那我过去多次强调，如果我们建议在全球去做多股票资产呢，这里面隐含的一个。非常鲜明的观点就是我们肯定是看好美国股市的，因为大家也知道从市值上，  
从各种呃全球非常权威的一个股票指数的呃权重占比上呢。美国股票市场呢，都是全球第一大股票市场，在呃msci这个AC world or country world指数里面呢，它可以占到60%到70%这样的一个比重哈，所以如果我们建议大家全球做多股票呢？肯定是对美股有一个比较乐观的看法，那我们一般来讲啊，从全球的一个股票配置来讲呢，一般我们是把它分成美股，欧股，日本。还有呃，全球的新兴市场是这样四个大类，那目前呢，  
这里有一个很重要的改变，就是说我们目前这四个大类别的股票市场，唯一整体建议做多的就是美股。大家可能也知道，我们过去长达几年的时间，我们对日股总体一直是建议大家去做多的，目前我们对日股结构性的这样的一个向上的趋势呢？我们观点并没有改变。但是在指数层面上，目前我们建议大家做多的只有美股一个日股呢，我们更多建议是从一些结构性的和主题性的这种方向上和呃，日本本身的这种大国振兴。还有它的全球AI超级产业链，还有它的一些国防啊，军工等等，  
相关的这种啊高端制造方面的去进行一些配置，反而它国内的可能受到这个短期的能源价格冲击。还有一系列的这样的一个需求，可能短期受到啊，一系列的压制的这些板块呢，建议大家啊，会去和和一些出口受到影响啊，这种价格受到影响的话，我们呢，会建议大家去相对的去规避一下。啊，那讲回到美股做多啊，然后我们对新兴市场呢，现在建议大家呢，是一个平配，  
也就是说美股是overweight欧股，日股，还有新兴市场股票呢，我们现在建议大家都是一个equal wait的一个状态。呃，那美股我们做多呢，还是跟大家强调一点，这个不是完全因为人工智能的一个超级周期，我们看到呢，美股本身它的。呃，企业的盈利的基本面呢？是在所有股票市场里面最为强劲的。那介于这一次我们的年终展望，发布的时机呢？  
我们美国股市。策略的团队也把我们二零二六年对标普500的呃盈利预期增长呃正式上调到了23个百分点，也就是今年全年呢，我们预计美国股票市场可以deliver一个23个百分点的，这样的一个盈利增速。那尤其是在我们考虑到它这个股票市场的体量之后呢，23个百分点，这样的一个高高幅的增速就显得尤为珍贵了，而且我们也看到了这个呃增速，它背后的主要推动力量呢。不完全是因为人工智能，我们一直讲到啊，我们长期啊，过去的这个12到18个月对美股相对比较看好的一个原因呢，是我们觉得除了人工智能所带动的一个超级的资本扩。  
超级的资本扩张的一个周期之外呢，我们也看到从去年六月份正式啊通过的美国大尔梅法案呢，对很多中小企业，小微企业，它的资本开支和这个税收减免也正好是从今年的一季度，二季度的这样。那个财务报表里开始体现，所以它是一个更为广谱的啊，这种普遍意义上的一个啊，盈利增速的一个进一步的提升，那我们也看到呢在。本季度的这样的一个业绩啊，发布期开始之后呢呃，我们看到呃，这个eerb也就是earnings revision breath就是说呃，  
盈利。啊，预期上调的这样的一个幅度呢？它由本季季报开始时的一个呃正向的一个五个六个percent的这样的一个幅度呢？已经上升到了22个百分点这样的一个幅度，也就是说。在我们看到所有分析师对盈利预期调整的这样的一个过程中呢，有近22%的这样的一个调整。是向上的，所以这个动能呢，也是非常强劲的，作为一个比较呢，我们msci China名称中国指数目前还是在零啊零这个位置上下震荡。所以可以看到，美股是非常强劲的，  
那那从板块分布呢？我们也不是说只建议大家去对人工智能板块做一个配置，比方说从金融板块，比方说从这个呃一些早周期的消费板块。啊，还有呢，这样的一个和工业周期相呃高度关联的，这样的industrial板块，我们现在呢，也都建议大家配置，而且我们美国的策略团队呢？基于从去年十月份开始的一系列的啊，美国的这种科技大厂的估值的调整呢，目前我们也正是建议大家对这个科技大厂进行一个整整体的一个增配。和做多呃，  
那哪一个板块我们现在相对建议大家去降一降你的仓位配置呢呃，是这个医疗板块，这个更多的是因为美国的医疗板块，它是相对于。相对于其他板块来讲，它更多的体现上是一个比较成熟而且偏防御性的板块，所以大家可以体会到我们目前呢，对美股更多的是一个偏成长性。和偏hi beta的一个配置，所以相对来讲呢，对这种防御属性比较强的板块呢，目前我们建议大家啊，相对的降低一个仓位。呃，那当然呢，  
就是这样的一个我们偏成长性的，然后偏做多的一个对这个股票作为一个大类风险资产的一个配置，建议它背后肯定隐含的一个。呃，前提条件就是我们觉得呢流对流动性相对的还是比较充足，同时呢，全球的这样的一个经济增长，尤其是美国本土经济增长。啊，这个压力呢？呃，不会向下的压力不会太大，反反而呢，是我们认为整体的增长的这样的一个呃动能呢？还是保持比较强劲，  
那这里呢，也跟大家分享一下啊，我们美国的经济学家在经过了过去两。的这样的密集的路演之后呢呃，也收到了很多反馈，就是大家本身呢，对美国经济增长的潜力是呃，应该说是呃，意见比较一致的。但是呢，更多的争议可能集中在就是说在呃油价相对高企的一个前提下，美联储是否在明年的三月份，六月份会向我们大摩的？啊，团队预测的会进行两次降息，  
这个是相对来讲市场争议比较大的一个地方，那本身呢，我们对美股过去几十年的啊，一个总体的。啊，这样的一个配置的呃经验呃，我们分析了一下呢，就是说呃，即使是在呃，总体的这个呃。降息周期没有真正开启，只要它不进入一个非常加速的一个加息周期，同时呢，盈利增速啊，在历史的这样的十个百分点，  
平均的一个十个百分点呃上面。呃，比较明显的，这样的一个呃超出的位置的话呢，标500在过去多年的一个历史上，在这样的一个情景下呢。它基本上至少还是可以deliver一个双位数的啊，年化的一个指数级别的增长，所以目前来讲呢，我们是认为我们相对比较呃，这个看好美股的。呃，这样的一个观点呢？呃，它的风险嗯，  
并不是说非常大，当然我们还会对油价呀，通胀呀以及联储政策的相关路径，如果未来有任何变化的话呢，我们这边和邢总这边呢，也会及时的跟大家反馈。嗯，那退回到我们呃，亚洲这边，尤其是我们中国市场啊嗯，我们很多友邻啊，表现的都非常强劲，所以在这样的一个情况下，我们对中国市场应该怎么去判断呢？呃，  
我们一直是强调一个观点啊，就是说呃，从去年年底的时候，我们在对二零二六年整年进行一个展望的时候，我们当时其实就。跟很多我们的呃，这个友商们的观点是不太一致的，当时我们就讲二零二六年是一个保存实力的年份，而不是一个继续延展二零二五年的一个。呃，全面的呃，爆发的这样的一个趋势，我们当时讲估值已经充分体现了呃，中国市场呢？在过去一段时间所取得的，  
无论是地缘政治方面。还是这个科技研发方面的很多进步呃，那接下来呢，只能靠盈利增速带动，那我们呢，和邢总的团队在盈利增速方面其实是保持高度一致的，就是说。在盈利增速里边，占比最高的两个板块，一个是金融板块，一个是互联网板块呢，那金融板块它一向是占比比较大，但是它的增速相对比较平稳，所以在年化的递增方面呢，它的贡献。  
呃，相对比较啊，比较窄一点，那最大的呃delta其实是来自于互联网板块，那互联网板块呢？因为从去年年终开始，一直在进行非常激烈的这样的一个价格战。呃，所以我们其实也看到了很多在盈利方面呢，所造成的压力，同时呢，我们也看到大厂陆续的都开始进行呃，更为巨巨大的一个资本开支。所以在短期呢，对市场的情绪以及对未来的一个预期来讲呢，  
都是有一定的负面的压制效果的，所以我们对今年全年总体指数层面的预期呢，一直是保持在一个。相对比较保守，相对比较谨慎的一个预期呃，那在我们这次年终展望开始之后呢，我们也对总体的这样的一个啊，盈利增长和我们的指数级别的未来的空间呢，我们也进行了。啊，一定程度的一个调整，总体来讲啊，我应该这样总结，就是说我们是相对的啊，变得更为乐观了一些啊，  
变为更为乐观的一些呢，这里跟大家讲一下啊，就是说我们总体的一个。目标价呢，就是说最新的恒生指数目标价，我们是看在呃28400点，然后呢，名胜中国指数，我们是看在91点。啊，我们覆盖的A股指数呢？呃，是沪深300指数，那我们是看到啊5400点，所以基本上呢，  
都是也是有一个low teens level啊，十个percent到十几个percent的，这样的一个。呃，upside那这里边呢？我们对估值的预期呢？没有进行进一步的上调，我们还是在估值方面认为呢呃。保守为主，那在这个盈利方面呢？因为啊，我们这边对人民币的一个预期呢啊，相对来讲呢，我们认为人民币还有进一步相对美元走强的空间，这个对。  
我们的指数的一个呃盈利的计算呢，有一个直接的加成效果呃，然后另外呢，我们也看到本身出口非常强劲，同时呢，中国也有很多的板块。它得益于这样的一个全球巨大的人工智能的资本开支的超级周期，还有霍尔木兹海峡呃这个危机所带来的一个对本国能源安全，能源效率重新审视所带来的。一个能源相关的资本开支的一个超级周期，所以我们是呃，试图把这些呃利好因素呢，在一个人民币小幅进一步升值的这个背景下。去把它换算到我们的呃指数层面的一个预期的计算里面，所以得到了刚才我跟大家讲的啊，  
这样的一个总体的目标价呃和未来12个月的上升空间。当然，我们是说啊，这样的一个上升空间呃，怎么去布局呢？确实我们不能够说是对指数层面，就是说呃，非常简单粗暴的做一个指数的呃配置，然后我们就把它置之不理。因为今年的二零二六年开局以来，一个特别鲜明的啊，中国股市的表现就是不同板块之间它的。呃，回报率差异是巨大的，我们看到半导体板块啊，  
它的这个整个板块的呃，年化的呃，不是年化就是year to date的，它的收益其实已经去到了接近30个百分点。虽然呢，和一些有邻呢，可能还无法呃能够呃匹敌，但是也已经是非常丰厚的回报了，然后其他的包括能源呐，包括原材料啊，然后。啊，甚至包括刚才邢总提到的房地产啊，还有其他一些板块，其实表现都还是不错的，  
但是呢，我们看到表现非常不好的呢，就是也是刚才邢总这边提到的。啊，消费相关互联网相关等等，这一系列所以我们在板块配置上呢，一定要呃进一步的去有所呃取舍。我们目前呢，还是呃根据呃，我们对整体的全球的这样的一个呃势头的判断，以及对我们整个国内局势资金流向。还有呃，国家导向的这个政策和市场呃，需求的一个未来增速的判断呢，我们觉得还是建议大家更多的去聚焦于一个国家产业战略。  
呃尤为支持的一些板块呃国内需求未来几年的增速非常确定的，甚至在全球的市场占有率有明显明确的。进一步的增幅的啊，这样的一些板块，也就是刚才我讲到的啊，比方说半导体啊，和这个科技硬件等等里边，尤其是。相对于这种呃国产替代啊，国产技术替代的这个在这一条啊产业链上的啊，这些公司呢，我们会更为推荐大家去配置，另外呢，我们基于这一次啊，我们这个年终展望的发布呢。  
我们也发布了一个25只股票的呃，一个名单，这个股票名单呢，是专门针对我刚才讲到的一个全球基于能源危机所产产生的一个呃，能源相关的。啊，进一步的超级资本开支的周期里边，我们认为呃，在中国股票市场上是同时能够获益于呃全球这样的一个地位，市场占有率。和它的呃出口占比的一个提升的这样的一些公司，而这个呃名单呢，在我们推出之后呢，也受到了呃各方机构投资人的欢迎，有很多人过来跟我们了解每个个股的一些具体的。  
这个rationale，然后同时呢，希望我们可以把这个呃这个呃这个名单进一步的进一步的进行一些分享呃，所以这里面如果大家没有看到的呢，也欢迎跟我们取得联系，然后我们可以跟大家进一步的分享，我们这方面的一些思路。呃，所以呃，最后一点呢，讲一下，就是说在A股和港股之间，我们怎么样去进行一个呃配置，我们还是旗帜鲜明的啊，更为喜欢A股。  
呃，为什么呢？因为我们觉得呢，短期市场还是会存在一定的波动性的考验，在这样的一个背景下呢A股，它的韧性和呃抗压能力会更为强劲一些，那呃整体港股这边的配置呢？呃，有一些市场短期的扰动因素，我们觉得是在集中在比方说从五月份到呃七八月份这个区间，在七八月份之后呢？反而我们觉得中国市场的逻辑会更为鲜明一点。那这里面给大家介绍几个，一个就是说。我们的大模型，  
尤其是minimax啊，这间公司它在七月初的时候呢，会有一个比较大体量的，这样的一个IPO上市股的解禁。所以我们也认为呢，就是说是不是会有一些这种啊，资本的波动，或者有一些获利股的这个啊了结。呃，然后呢？我们也看到啊，就是刚才我们讲的霍尔木兹海峡，虽然我们总体我们这个判断我们的base case是认为在未来两个月之后。它会逐步的解禁，但是呢，  
我们也要强调啊，就是港股市场对国际地缘政治的这样的一些波动和由此引发的对全球通胀的预期，以及对全球央行的。利率政策的路径的预期呢？港股的反应都是异常强烈的，所以这些都是我们希望短期会需要规避的一些东西。还有一个讲到就是大盘互联网之前进行价格战，对盈利的影响，那在四月中旬呢，我们已经看到这种反内卷的政策呢，已经进一步加码。所以我们预期从二季度的季报开始呢，我们大盘互联网电商的平台的这种盈利方面的啊，这种损失和损伤。呃，  
应该是可以看到已经见顶会逐渐的啊，进行一个改善，那二季度的季报呢，是集中在七月底到八月份这样的发布，所以这一部分之后呢，我们觉得。投资人对整体这样一个目前占指数啊，最大比重的这样的一个板块的观感呢，会逐渐改善，所以呢，港股短期我们认为更多以震荡为主。嗯，在七八月份之后，它的逻辑链会变得更为清晰，那A股这边呢？  
我们还是觉得就是说呃，刚才邢总也提到了，就是有一些非常大的呃，万众期待的IPO上市。我们都不太担心它对整体啊，资金流动性的一个呃，这个短期的挤压效应，我们更多看重的呢，是它会带来更多机构。呃和呃，甚至于散户的啊，这种对总体的一个A股投资的一个进一步的参与的啊，这种呃提升，所以我们觉得呢，从中长期来讲呢，  
这些。呃，高质量的IPO的上市呢？呃，对A股总体的生态是一个更为有利的一个加持。同时，国家队的资金呢？我们也一直强调啊，就是从年初到现在，它卖了已经。将近900亿美金的这样的一个体量，那这一部分资金呢？我们觉得在短期尤其刚才提到的一些呃波动性体现的时候呢，国家队的资金去进行一个有效的熨平。呃，  
或者呢，是未来他有选择的，对一些这种重点产业性相关的ETF的去做一个长期的配置，我们都觉得呃是非常有可能的，还有刚才我们。呃，强烈建议大家去增加配置的这些主题性的板块和个股个股的机会呢，也是更多的啊，在A股上市。所以目前我们还是更为看好A股呃，这就是我们目前对市场的一些判断嗯，谢谢大家把时间交换给邢总。好，谢谢lora在诗哥两周之后呢，做了一个非常全面的介绍，  
那就像刚才讲到的，面临这种k型经济呢？似乎呢呃，绝大部分投资者还是比较关注，那就是AI这个叙事的主线，未来的投资的。呃，眼睛当然在会场上如如此如火如荼的乐观声中呢，也有少数投资者吧会问到我们有没有一些宏观的意外因素可以改变。AI的这个主线呃，一般大家会关心三个因素，一个就是全球货币政策的收水，比如说美联储政策会不会有一些反向的收水啊，紧缩啊，加息啊？  
特别是如果高企的能源价格和通胀的粘性呃，如果再叠加AI企业本身投资比较猛，导致美国经济从表面数据上。看起来，受AI资本开支还可以，那也许美联储的下一步动作不是降息，而是迫于通胀压力再次加息，这是一种预期反转的压力吧。导致债券收益率等利率水平持续高企，会对市场有影响。第二个呢，还是有不少人担心地缘政治的反噬。呃，那就是说中东冲突。目前为止还是悬而未决的啊，  
或者世界其他地方也出现类似的这种地缘冲突吧，导致不管是油价的高企或者别的产业链的一些。投入成本的暂时的锻炼停摆，这就不只是一个通胀问题，会引发全球范围内的一些经济衰退啊，或者。全球供应链和物流的物理性的停摆，如果皮脂不存啊毛，当然也就谈不上了，我们经常说到的这种所谓的AI的投资主线。他可能会受到一定的反噬，最后就是AI本身的投资回报率，这其实是中长期最大的悬念，也是过去一个多月，我的同事们，  
包括监理和志鹏，反复跟大家讲到。就是AI的基础设施建成之后，它的商业的变现，它的成本的转嫁，这个风险暂时是无法证伪的。但我们也从理论上分析过，历史上每一次工业和科技的革命周期，初期一定是过度投资的。到了中后期阶段，会可能会迎来企业的从财务回报到金融市场股价的一些清算。那这一轮科技革命呢？特别要关心的就是AI。对于劳动力市场产生的冲击，我们也讲过，  
它有个j曲线效应，短期内AI替代的工作岗位远远大于目前能创造的新岗位。那这样对很多白领专业服务业的呃岗位的冲击，大家下岗了，尤其是像美国这种男呃白领占占整个就业比例比较高的地方。那消费者赋闲在家，消费能力受到的影响AI将来怎么能够monetize获得利润呢？所以这些都是大家极其关注的三个宏观因素吧。呃，当然，我想回归到中国，那刚才讲到的冰火两重天的k型经济，它背后的成因，下一步政策有没有办法去打破？接下来我把时间交给蔡志鹏博士，  
他也刚刚发布了。我们上周的中国经济温度计叫大写的k型经济，把时间交给志同。好的，感谢Robin总，那今天我的分享主要还是围绕着一个问题展开吧，那就是中国经济的这个新旧动能分化，究竟意味着什么？啊，因为现在市场主流的蓄势已经基本接受了这样一个事实或者判断，就是中国经济既不是全面的复苏，也不是说像过去两年，特别是二零二四年之前面临的持续下行的压力。而是越来越明显的呈现出k型的分化，所以核心的问题不是有没有分化，  
而是两个更深层的啊，问题第一呢就是啊，这个分化。在多大的程度上是可以持续的，第二呢？是是不是可以说旧经济就已经不是那么重要了？那我们的答案就是在中期看，也就是说在一到两年的这个时间维度看呢啊，这样的一个k型分化暂时是可以持续的啊，京津冀可以支持总量的增长。但是往更长期的看呢，这个分化本身其实并不是一个稳定的均衡，因为总量的增长虽然说可以在某一个阶段有少数高效率的，高科技的部门去支撑。但是整体的就业消费物价，  
包括隐身的啊，所谓的债务债务压力的这个动态改善仍然是需要更广泛的经济部门去更全面的参与的。那首先讲未来。一到两年，为什么我们觉得在这个时间段内呢啊？这样的一个k型分化暂时是可以持续的，核心的原因就是外需。和供给侧的优势都比，市场之前想的要更强啊，中国是现在是深入嵌入了全球的人工智能投资的周期。啊，无论是数据中心啊，算力基础设施啊，电子消费品啊，可能都是在啊，  
拉动着中国的一个资本品和中间品的出口。与此同时呢，因为地缘政治的一些冲突与能源转型相关的一些需求，包括新三样以及电力设备等等。都是在广泛的支持啊，中国的一个出口，所以我们觉得这不是一个短周期的一个故事啊，全球或者是特别是亚洲正在进入一个。更广意义上的一个资本开支的，上行的超级周期，那对中国来讲，这就意味着这些新经济部门它的出口可能不是一到两个季度的高增长。可能是在未来几个季度都存在一个结构，结构性的一个支撑。那与此同时呢，  
我们也看到中国供给侧的优势也是在不断的增强的。那无论是本来就有的规模，成本优势，供应链和人才的深度的优势。还是在政策上，我们对于科技自强自立，自立自强啊，人工智能半导体，绿色能源转型等还有持续不断的支持。那这些都使得中国在高附加值的一些出口领域呢的竞争力可以继续的增强。而且呢，我们观察到的一个线，最近的边际的变化就是和过去两年出口以价换量不同，那过去几个月新开启的这一轮出口的上行，它是背靠着全球的需求的增增长。  
所以说它对于中国民意GDP的拉动是要显著的，高于过去两年的，那这也是为什么我们上调了今明两年的GDP预测，包括实际以及民意的GDP的预测。同时呢，也是下调了对于政策刺激的一个预期。那其实最新的最新的一些高频数据也是支持着我们这个所谓的to speed economy啊，双数增长的这么一个框架。那上个月的数据是明显偏弱啊，我我指的是四月啊，主要还是有两方面的一个双重挤压，包括油价的波动，也包括了财政的节奏，在一季度。较强的冲刺之后呢，  
出现了出现了一定的退坡，那五月的高频数据其实进一步的印证了这样一个啊，新老经济分化的一个叙事吧。啊，在消费端我们看到汽车和家电的销售进一步的放缓，而传统的一些建筑工程啊，水泥，螺纹钢等建筑指标仍然是在多位多年的低位徘徊。但是呢，我们看到集装箱的一个吞吐量还是很有韧性，最新出炉的五月PMI数据里面，特别是出口的订单。虽然说是从四月的高点有所回落，但是跟过去几年相比呢，仍然是处在一个较高的水平啊，  
所以现就。基本上我们对于今年包括明年的一个基本结论，就是如果油价的冲击在未来的两个月左右的时间的这个窗口期有所收敛。而财政支持的刚才Robin总提到的六张网，它的建设能够逐步的加速，而全球的所谓的资本开支的超级周期是能够得以延续的。那么，中国的这样的一个所谓的经经冰火两重天的一个k型经济，是可以在一定的时间内维持一个相对平稳的总体的增长的。但是到这里还能不能得出啊？新经济已经很强了，旧经济就可以啊，放之任之，是不是能够得得到这样的一个结论？我们觉得可能还为时尚早啊，  
因为新旧经济之间的一个剪刀差，其实不仅仅是行业的一个变化，它还改变着整个宏观经济啊，传导的一个机制。啊，首先它意味着增长结构的一个变化，那当然，过去中国的一些增长更依赖，比如说地产，基建，重工业等等。啊，这个模式虽然说啊，它的效率没有那么高，但的确是就业密集型的，  
所以说它对于收入啊啊，对于甚至是对于财富方面的一些，也就是说资产负债表方面的一些提振。可能是比较显著的啊，信贷的需求也是非常的强，但现在可能更多的集中在高端制造业啊，一些新经济的一些出口部门。那这些行业是效率，虽然说是更高，但是它就业的吸纳能力以及收收入传导的方式和旧时代可能还是有着明显的不同的。那这就意味着，宏观的传导可能是有一些弱化的啊，新经济的强不一定带来全社会的收入，同时的变强。啊，  
特别是人工智能相关的一些产业啊，它虽然说能够提高生产率，但是呢，它对于就业来说，甚至是有一些挤出的效应啊，所以说我们可以看到。啊，整体的一些产出可以维持在比较高的水平，但是居民的收入啊，消费啊啊，包括消费品的价格，它的一些传导是偏滞后的。那最后呢，它也就意味着整体的一个再通胀范围是会比较的窄，那我们现在的的确确看到了部分受益于一些供给侧的改革，  
部分的受益于全球的需求。啊，中国的ppi的改善已经在集某个某几个行业中是得到了比较集中的体现，包括有色金属啊，包括电子的一些产业链等等。啊，这些呢，都是包括它的一些相关的利润都是表现的非常的强，但是呢，也要看它分化是比急剧的在加大的。啊下游以及特别是和消费相关的部分行业，它的整体的利润率仍然是承压的，所以说它是有局部的在通胀，但是它的确不是一个全面的在通胀。那这就是回到了啊，  
最根本的一个，或者说是核心的问题，也就是啊，旧经济是不是已经不重要了？那我们觉得至少从两个层面，它是非常重要的，第一就是跟刚才提到的有相关的啊，收入和就业的分配，虽然说新经济可以创造一些高质量的岗位。但是呢，它不可能一比一的替代旧经济流失的就业啊，所以说我们看到了像农民工，无论是外出农民工的数量还是农民工的薪资的薪资的增长。都是处在多年的一个低位。那第二呢，  
就是旧经济仍然是影响着名义的增长和债务的，这个啊，压力的一个动态的改变吧，那对于一个债务占GDP比重已经比较高的经济体来说。名义的增长是很重要的啊，如果旧经济是持续持续的，会拖累物价和收入，而带通胀又只是停留在少数几个行业的话。那么，名义GDP的这个增长虽然说比过去几年有明显的改善，但是可能仍然是处在一个啊，相对不温不火的这么一个区间。那这样的话，整体的债务的负担，如果以债务占gpp的比重来看，  
它似乎很难去进入一个下行的周期啊，所以说我们不能说只要京津冀增长的比较好，就经济慢一点就无所谓。我觉得更准确的一个说法是啊，在中期呢，虽然在这个京津冀可以在啊，总量上大致的抵消旧经济的下行。但是在中长期啊，如果是旧经济相关的一些资产负债表啊，就业和消费等等这些问题如果不解决。那新经济其实很难单独的形成一个可自我维持的内需的循环，那这也是为什么我们觉得再平衡的一些改革仍然是非常重要的。那放眼未未来的五年，那当然，我们从15的规划中也可以看到政策的重点，  
毫无疑问是在新兴的行业。但是我们也认为，同样重要的是解决旧经济遗留下来的存量包袱，包括推动房地产市场的初心啊。包括调整地方的一些激励机制和税制的改革，去建立统一大市场，减少地方政府对于投资和生产的过度的偏好。但是最重要的一点是，能不能加强社会保障体系的改革，去降低居民，居民的一些预防性储蓄，所以问题不是新经济能不能代替旧经济啊，这我们觉得这其实是一个伪命题。因为归根结底呢，衣食住行，  
柴米油盐才是经济发展的最终的目的，而且我们也注意到。所谓的消费强不强，其实不能只看啊，居民摄入多少蛋白质蔬菜，或者是同样的钱，能不能多剪几次头发？那这种基于评购买力平价的一些观点，我们觉得是忽略了非常关键的问题，也就是消费品的。这个品类和消费的场景是不是会更丰富，而普通的人是不是更有能力和意愿去为更好的体验付费，这个可能才是更关键的问题。所以，所谓的新新旧证明的一个转换，  
其实应该是科技的进步，能够推动收入的改善，拓宽普通人的消费的边界。而有购买力的需求，又反过来形成啊，比较好的市场去支持科技的投资和产业的进步，那这个其实在发达国家中。啊，有一些非常高尖行业的一些科技的进步去进步的反哺消费行业，其实历史上都有非常明确的证据的，包括像60年代，70年代，70年代美国的NASA。它在啊，在在航天航天航空的这个这一些科技的一些探索的过程之中，  
其实在不断的对于消费品的它的一些质量。啊，是有不断的推动的作用的，所以说这方面能不能够形成良好的循环，其实我们接下来要非常关注的一关注的一个点吧，特别是在接下来五到十年，其实是中国经济能不能形成一个良好循环的？一个重点，那我就先介绍到这里，把时间交还给Robin。诶Robin总可能静音了。啊，那话不多说，那我们接下来就先把时间交给安利梦，我们的科技硬件分析师，  
那就像刚才Robin总说的，上周我们是在台湾有一个第一次的亚洲AI的峰会。包括在这期间，中国的啊，科技行业的一个领头羊也是提出了一些在半导体制造领域的一些新的一些。想法或者路线图，那么就此呢？我们也有请Andy做一些具体的介绍。好的，谢谢志鹏，各位早上好呃，那正如Robin总之前提到的就是我们整体这个AI峰会呃投资人的反馈呢，都是非常乐观的。就我们从呃参会的人数，公司的反馈，  
还有各方面的讨论，应该都能看到啊，那我觉得现在AI到了今天这个阶段已经不是说在大的方向上，大家还有。疑惑应该说是在呃宏观的大的行业趋势一致，看多的情况下，更多的是在讨论呃具体的投资标的。所以我觉得呃，整个的这个AI峰会呈现出了一个百花齐放的这样一个态势，那我们能感觉到投资人可能。呃，拿着不同的投资标的，在过去的几年当中呢，应该都是有非常好的回报，所以可能这边是在。  
推荐或者是了解自己的呃DRAM内存的这个股票呃，未来是怎么样的？那边可能讨论的或者是呃。相互交换意见的可能是一个PCB或者mlcc。近期的一个非常突出的表现啊，同时我们也看到，比如说像一些新的技术的一些发展。包括CPU啊呃，这些他的讨论也是非常的热烈，所以我们整体认为呢，现在处于一个大家呃，在峰会当中希望是进一步的，能够夯实自己对整个。行业的公司的未来的判断是否准确，然后跟同行去交流，  
看看这个整个的持仓的情况是。是否是过度的拥挤，还是说是有一些认知没有被市场能够了解，还有更大的机会。那么，从跟投资人的交流当中呢？我觉得嗯，整体而言的话，我们会把它分成这几类，就说嗯，应该说关注整个亚太科技行业的，在过去几年当中。AI这个大主线应该都是最核心的，所以对这些嗯，我们讲tech specialist来讲的话，  
这个过去的几年当中AI是很难去miss的，而且这个过程当中应该是有正强化。就你不断的研究，你不断的能发现更多的基本面的乐观因素，所以我觉得从tech specialist的反馈来看，应该是第一非常高兴的看到自己的。重仓的这些呃股票能够有很好的表现，而且是近期可能会有更多超预期的表现，在同样一个基本面近期。从tax specialist这里扩散到一个整个资本市场以后，它引起的关注度的提升，反而使股价迎来了意想不到的更大的涨幅。我觉得这个是最开心的地方。那么同时呢，我们也观察到有些投资人会有一些小小的隐忧，  
他们可能经历过不同的呃的周期，他们会看到现在的这个状态呢，肯定是一个整体周期的一个。比较兴奋的位置，所以这引出了之前Robin提到的就是是不是是一个super cycle，还是说是一个cycle peak的这样一个争论？这个呢，我觉得比例不会太高，但是已经开始有些讨论，那么另外一类呢，我们觉得是呃，对于AI对于整个tech呢，应该算是late comer。啊，他们之前应该没有持仓，  
那么在这次个峰会当中能感觉到他们是在非常努力和抓紧去学习。呃，可能在仓位上也已经换过来，因为在其他的板块，由于k型的这样一个宏观分布，那我们在股价的板块的表现当中也实现了这样一个分化。所以我觉得这些呃投资人的话，可能已经不得不把仓位进行了调整，从原来的其他板块调整到了科技，那么他们更多的是在做补课。希望尽可能够把行业的一些趋势，一些科技的发展的要素能够抓起来，能够了解最新的这个动态。所以我们觉得整个AI峰会给我们看到的是这样的情况，那么从今天开始，  
整个他们在台北举行啊，我相信也有很多的新的这些呃专有名词。新的一些概念能够推出呃，我相信投资人也会花更多时间去了解，那我们整个呃科技团队会从不同的细分角度去。去带来最新的分析，也希望大家在呃接下来一周两周内关注我们的研究内容，那么志鹏刚才也提到了我们呃之前的涛定律。这个定率在华为发布之后呢？市场是有很多争论，在as产品当中也有呃，投资人直接就问嘉宾，不同嘉宾有不同反馈。那我再总结一下，我们这边观察到两级化的一个观点，  
就第一呃非常乐观的，他认为这是一个中国半导体行业的一个deep seek moment。它的意义是伟大的呃，未来三五年以后回头看就能看到中国在整个半导体行业为什么不输？甚至能够有机会反超，就是因为这样一个时点，它已经是一个宣誓，而且是形成了自己的一个理论体系。对，我们也看到另一个呃反对，或者是完全不同的观点。其实我们看到所有套定律讲的东西，除了这个概念是相对新的，但是它实质是做像logic folding，其实是堆叠。  
那么，如果去做映射的话，其实能看到整个全球半导体行业，它在工程技术上应该说很多东西的发展是有它的共识的，所以在这个过程当中，大家会觉得。这个超定律到底带来什么新的东西？好像什么东西在海外映射都有，比如说我们在看台积电，现在的整个的半导体的这个工艺实际上是在往二点五d3d去做这样一个演进。这跟logic folding的概念是很像的，那到底有什么区别呢？财经院最新出来的这个COP的技术实际上就是往二点五d3d去做这样一个堆叠封装。所以从这个角度，似乎没有太多新意。  
那如果从网络端的话，呃，国内有这样华为的一些超节点。那我们在海外也看到了，包括英伟达，包括其他的一些公司都在推进互联互通，上面的一些发展特别像英伟达在也好也好也好，这些都是非常。具有前瞻性的做了投入，所以他的整个实践跟华为提出的套定率几乎在呃逻辑和他的实践方法上是一致的。那么，套定律到底给我们带来什么新的东西好？那么，我们观察到这两种观点以后，我们还是呃，  
回到我们自身的观点，我们觉得既不要过度乐观，也不要过度悲观。还是实事求是的，看一些事实的发展，比如说华为从被制裁之后，麒麟芯片是二零二三年回归的。那我们这边观测手机数据的这个变化，华为在中国市场的手机份额最低的时候从30%出头跌到过6%。那么，今天在二零二六年的一季度，华为的市场份额已经回到了20%，在中国市场。那这个回归本质上就是华为利用了这样一个超定律，它不是说今天发布了这个概念才开始用。  
他在过去的五六年当中，一直在应用这样的理论基础来进行实践，达到的效果是。市场份额从6%上升到了20%，那我们相信所有的用户虽然都知道华为的芯片，麒麟芯片是没有办法使用到euv。产生三纳米，两纳米的这样一个技术的，但是实际上我们在用户体验当中看到，用duv，用多重曝光技术。它实际上的用户体验并不差。它的实际的手机销量是一个非常好的证明，从百分之6到20%OK，那我们也看到，  
其实在AI服务器端。呃，华为虽然它的生成芯片在市场上也是落后的，但我们也看到了它的超节点，可能呃，从三八四开始就可以跟AV七二。有在推理当中的一个有来有回的竞争，所以总体而言，我觉得华为的涛定律的发布，它本质上不是说希望业界来论证。这个东西是否有效？实际上，经过过去五六年的这样一个实行，它已经证明了这个是可行的。那么，  
它的意义在于，它希望通过这样的一个概念推广，能够让中国产业界的这些伙伴能够认识到它的有效性。一起参与进来，把它做好，那么这个回到我们刚才讲的在国际当中是有映射的。海外也在做这样的一些堆叠啊，等等一些进步，那么这个两个区别是什么？我觉得是极致，就不是说我们同样在跑步。那我们就可以都去拿奥运冠军，这个当中不同的训练方法，不同的这样一个呃追求卓越的程度，它最后产生的结果是不同的。  
我们认为，在海外的这个半导体阵营很自然的会出现，因为我的制程够先进，所以在很多其他的这些地方，我们不需要花那么多力气就能做的很不错。那么，为什么我们要花几倍于人的力量去做这样的一个？比如封装也好，堆叠也好，上的这样的一个研发，他就不会去做这件事情，就不够极致。但是，由于在制程上的一些限制，我们相信以华为或者其他愿意加入这个超定律阵营的这些中国伙伴，  
他自然就会在这方面。去被迫的也好，或者主动的去寻求研发的突破，工程的突破做到极致，那么我觉得这个结果最后带来的其实还是用户体验。这个当中我不认为说这会有呃，海外的一定超过国内的或者国内的一定比海外好，我相信都是推动人类在半导体行业的一个进步。这回到我们之前，罗敏提到的林所长那个会，我也听了，我觉得还是非常有格局的，我们应该就是把整个科技的美好带给全人类，而不是只是国内和海外。所以我先讲这么多，  
然后把时间回给呃志鹏，谢谢。好的，感谢安迪总非常全面的介绍，那接接下来我们把时间交给呃jack李于我们的能源分析师，那其实呢，在过去几个月对于中国经济原油消费的一些数据，大家也是有一定的辩论，包括。四月份，原油的进口量大幅的下降，这是否代表着啊？可能原油的表观消费也有明显的下滑，应对应着国内的经济活动的一个比较快的下滑。其实这方面是有比较多的辩论的呃，  
包括在往前看的能源方面的投资有什么样的空间，那接下来我就把时间交给jack。呃，限制的就是我想呃，我的这个汇报主要是应该是针对我们最近的一个呃，能源安全与AI的那么一个呃，主题。呃，我们呃5月21号发布了呃，整个亚洲的啊，能源安全方面的一个blue paper啊，着重强调了这个能源安全与AI的一个交会。有可能是未来几年啊，非常重要的一个跨行业的一个呃投资主题啊，就是因为这个能源嘛，  
是呃AI的，可以说是AI的这个呃。亚行业啊，那总结一句话就是说没有没有安全就没有AI啊，没有AI。也这个能源投资也不会重启啊，我们认为这两者将来会形成一个非常啊，前所未有的。一个呃呃正反馈循环吧呃，那驱动呃，一个将超过。呃，我们估计是五点五万亿美元的呃，亚洲能源投资的一个超级周期呃，并有可能释放高达90000亿美元的一个呃价值创造机会。  
嗯。那就是说过去十年，整个呃亚洲的能源安全呃就是能源消费啊，其实增长了将近50%。呃，但是能源投资是呃长期停滞的啊，传统能源供应链的这个整个资本开支。情况已降到了呃，我们看到的情况是降到了历史和最低水平呃，那就是远远滞后于呃，整个AI数据中呃数据中心的一个投资增速。啊，我们认为这种失衡是非常呃引呃要引起关注啊，并且是我们是认为这这种。失衡状态下，  
在AI时代呃是非常危险的啊，一整整体就是说呃亚洲最。作为最大的一个新兴市场吧，它的这个能源消耗啊，其实和这个全球其他地区的能源消耗总和基本相当的。但是整个亚洲地区的能源生产啊，仅占了其消耗的百分呃30%左右啊，那么。就是现在的问题，就是说整个进口能源的供应链啊，就是对亚洲而言的话，它是变得越来越脆弱的。那么，霍尔木兹海峡的地缘政治风险就是一个最好的例证。呃，  
在之前呢，就是委内瑞拉的一个事件吧，对中国能源安全造成了很大的一个市场担忧。所以说呃，我们认为可靠的一个能源投资啊，已经从一个呃宏观的一个话题升级为呃国家。安全级别的一个战略议题啊，更关键的是这个AI的这个爆发式增长啊，从根本上将改变电力的需求的一种呃，改变电力的需求形态。啊，我们预计到呃三零年，整个亚洲将有75g瓦的一个呃。呃，数据中心容量啊，  
那么呃，这些数据中心啊，将消耗整个亚洲六分之一的新增电量啊，这个AI算力需求的增速将呃提供。三倍的一个，它不是一个线性的增长的故事，而是一个就是指数级的一个需求的一个冲击。嗯，那么我们呃讨论第二个话题是这个50000亿美金的投资啊，这个从哪里来？我们预计呃，亚洲年均的呃，这个能源投资将从6000亿美元呃。翻倍至将近一点一二呃一点一啊万亿美元的一个水平啊，到二零三零年的一个累计的一个需求是五点五万亿美元的新增投资。  
呃，在乐观的情况下，这个数字可能达到60000亿美元。那么，这个投资方向呃呈现出几个明显的结构性特征呃，第一个是电力和电网啊将。占据最大份额就电力投资将吸引啊三分之二的呃，新增投资呃，其中电网是最大的。这个输出领域，那么电网是大家也知道是通向AI的一个呃电力高速公路啊，我们预计整个亚洲的电网需求是在10000亿美元的一个新能投资。啊，然后在第二方面就是石化燃料的一个强势回归，我们认为特别是煤炭燃料的一个强势强势回归。  
这个有可能就是说是一个我们这个报告的最有争议的一个一个地方啊，但是我们预计到二零三零年整个亚洲呃将新增超过350g瓦的一个煤电装机。啊，是未来十年最快的一个呃，这这十年来啊，就是最快的一个扩张速度。那新增煤炭需求将将能达到呃五亿吨，天然气需求也会增加一亿吨呃，这个因为亚洲拥有这个全球60%的一个煤炭储量，所以说煤炭。在这种能源自主的一个战略地位中啊，显得是尤为突出。呃，第三是储能这一块，我们认为就是将增长六倍啊，  
我们预计储能的装机将从目前的水平增长至。呃3000g瓦时的一个累计装机啊，我们指的亚洲地区呃，全球来看的话应该超过5000g瓦时的一个水平。呃，那么在亚洲地区的电池装机和生产投资规模将达到呃3000啊，600亿美元左右。呃，这就是也是我们为为什么长期看好啊宁德时代的一个呃，最主要的核心逻辑之一啊，作为一个。呃，储能的龙头。呃，第四就是呃，  
在呃，炼油，化工，化肥，航运啊领域呃，也会出来，也会进入一个呃，资本开支的一个新的周期。呃，在亚洲啊，除中国地区以外的地区呢，每每年至少有一个新建的炼油厂啊，将投资。啊，规模呃，  
在120亿到150亿美元啊左右。呃，那么这份报告我们也介绍了呃，也提出了这个七个啊，可能会超出市场预期的一个主题。第一个是为AI提供。电力啊，就power AI啊，那么数据中心不仅需要电力，而且需要稳定可靠，全天候的电力啊，这将重新定义啊这种。呃叫呃，集合电力的一个一个价值呃，第二，  
刚才讲到的煤炭回归啊，就是那煤炭。就是我们认为未来几年正在以一个能源安全的一名义强势回归，尤其是在呃中国啊，印度和印尼。呃，第三呃是。呃，生物燃料的啊，一个拐点啊，主要是印度和东南亚啊，以生物生物燃生物燃料技术和这个技术和这个生物燃料政策。啊，正在加上加速落地啊，第四是呃，  
这个燃料变质和呃造船的一个一个黄金时代啊，刚才我们。呃，也提到了这一点啊，那么呃，下面几个板块呢？主主要是重型装备啊，扩张有机化工和这个化肥投资以及。储能的一个呃加速布局，那同时我们也筛选了全球啊70个，这个相关的。呃，公司标的啊，潜在的受益啊，那着重推荐了七家啊，  
主要是三井物业。啊温池global啊宁德时代集宝企业关系电力。康明斯和斗山能源啊，就是呃，因为我我们这边呃报告呢，讲的设计的领域啊，非常多啊，所以说我也不能够啊，每一个领域都着重介绍啊，大家如果感兴趣的话，可以这个。呃，看一下我们报告啊，有什么问题啊？可以我们再深入的讨论啊，  
那么呃，最后呢？我想聊一下，为什么就是说？呃呃，我们这个特别强调的啊，几个对这个自这这这个行业能源行业啊，这个为什么是？呃，资产配置的至关重要的呃呃，一个领域呢呃，那么第一点我们想说的是这个能源。这个行业正在从一个周期性的一个交易变成一个结构性的一个配置啊，它不再是一个板块啊，而是。  
整个AI啊，产业政策和国家安全的一个呃底层设施。投资机会也逐渐啊，超出了传统的呃油气，呃煤炭的范围，呃扩展到了电力，电网，储能和。呃，基础设施的范围。啊，第二呢？它不是一个典型的一个能源周期啊，它不是不仅仅是一个需求反的，而是一个结构性的一个超预周期。  
是由呃。就是几年甚十几年的一个推动力啊，由多年的投资，这个不足共同推动的。啊，持续时间更长啊，这个就是资本呃，密集度更高，跨行跨行业影响更广的。呃，那么呃，一个投资主题呃，第三是呃。就是能源企业啊，它的这个自然负债表是足以支撑的，  
那么一个投资啊，也就是说呃，不需要这个外部融资。呃，农业行业大家知道过去十年吧？呃，整个行业投资是严重不足的，但是这个行业呢，是积累了非常强劲的资产负债表。啊，这这就意味着其实我们刚才讲大部分投资可以由这个企业本身啊，这个自身来驱动。呃，最后我想呃讲一下这个钠电池，这个是我们认为是一个能源行业的一个新的变量。  
呃，因为在这个能源安全大环境下，钠电池的意义，我们认为是超出了这个技术迭代的意义。呃，我们定义为它是真正的新石油呃钠电池本身比锂电池具有超过30%的一个成本优势。呃，这个原料呢？就是钠，也就是我们说的盐啊，储量是几乎是无限的，这样完全消除了，就是各个国家对锂，对铜箔以及石墨的。依赖啊，  
那么它还有其自身的啊，一个有技术优势，就是说作为这个储能部署。方面呢呃，成本大幅下降并加速储能，在北方寒冷地区的规模化应用呃，商用车方面呃，它可以提高整个商用化的商用车电电动化的一个可靠性。呃，就是特别在北方地区呃，还有就是说能够降低啊，整个电动车成本的百分之10到15%。啊，使得这个ev电动化这个行业呢？从一个政策驱动转向经济驱动。  
啊，我们预测就是钠电池到三五年可能会占到全球电池总量的30%左右啊，那这个牛市情况下的一个假设有可能到百分之40到50%。啊，就是因为这个拐点可能比市场预期来的更快一些啊，那就是说呃总结一下呢我们。现在是站在了能源和算力的交汇的历史拐点上啊，对于投资者而言呢？呃，这不是一个就是可以忽略的主题，就是未来十年一个。我们认为这可能会是未来十年的一个跨行业的呃，一个阿尔法的来源之一呃，那我介绍到这里把时间交换给。啊志鹏，  
谢谢啊，感谢jack啊，那今天时间不早了，那总结一下，那我们今天的主题其实就是经济的一个推行分化。那其实不仅仅在宏观经济端吧，看到了投资和消费之间的一些分化，其实哪怕是在投资的内部也看到啊，大量的资源是朝着AI以及相关的上游行业去倾斜的，包括在总刚才提到的能源行业。那在二级市场的投资端呢？其实新旧动能的转换也仍在进行时，就像刚才安迪总介绍的，那我想对于今天当前的宏观经济的观察，还是要放在一个产业革命的大的框架之下去理解。  
而且这可能不仅仅是啊，普通意义上的一个产业革命呃，可我们之前可能也跟大家介绍过，其实我们的美国经济团队是梳理了。过去200多年以来，五次主要的一个产业革命，包括蒸汽机，啊啊电气化以及利用生产流水线去规模化生产大众消费品啊等等。有五次一个大的，一个产业的，一个呃呃大跨步的前进，那其实每一次的投资的高峰，以及向实体经济的渗透，它的时间的跨度都是非常的长的。啊长达啊十年甚至二三十年的这个时间段，  
那这一次AI革命的高度，特别是它传导的速度呢啊，可能是前所未有的。所以我们觉得对于整体，无论是宏观经济还是市场的理解，还是要放在这样的一个大的框架之下去理解，而因此呢，对于相关的行业也许。的确，可能迎来了五年甚至十年一遇的一个投资的一个机遇，那今天就是以上啊，这个我们宏观的webcast主要的内容，那我们下周接着在同一时间再见，谢谢。

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