大摩最新内部会议分析富途等被监管处罚，上周全球股市大跌之后，如何判断后续行情，深入多重行业分析整体市场新的策略

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文档日期：2026-05-27

【精华要点】

\-----一、 金融行业 (黄诗瑶)1. 跨境证券监管新变化（主要是富途）：

* 监管核心要求： 证监会设了两年“整改期”。* 期间：大陆客户只能“单向”操作（卖出和出金）。* 两年后：券商必须彻底关停境内的跨境交易服务。* 罚款： 对富途罚款18.5亿（主要针对2023年后新开的大陆客户）。* 对富途的影响：* 财务影响： 罚款金额可控（公司现金和利润都挺多的）。* 最大影响（存量客户）： 两年后不能在境内继续服务，可能会有客户流失。* 大陆客户贡献：占客户数约13%，资产约17%，营收接近20%。* 如果这部分营收全没了，利润可能会下降接近30%。* 对增长的影响： 影响很小！因为富途的增长主力早就转移到香港和海外客户了（入金贡献基本是零）。* 富途估值（利好）：* 监管这个最大的不确定性排除了，股价反而可能回归理性。* 调整后（砍掉30%利润），估值大约在10-11倍PE，但基于海外强劲增长（资产增速15%+），估值有望回升到“十多倍”甚至“更高”。* 市场恐慌没必要：* 证监会没强制要求两年后“关停账户”，只是不能在境内操作。如果客户到境外，在当地监管允许下，理论上还是可以操作的。* 香港证监会也没要求强制关停账户（除非是伪造资料或长期零余额的“沉睡账户”）。* 对流动性冲击不大：大陆客户资产只占富途总资产的17%，其中股票持仓约170多亿港币，不会对市场产生系统性冲击。

2\. 银行业新看法：

* 正循环强化： 整体金融体系在变好。* 驱动因素：* 出口/制造业健康增长： 有技术创新和产业链升级帮忙。* PPI改善： 连续回升，不只是输入性通胀，更是内生供求关系优化。* 息差反弹超预期： 监管开始控制贷款定价“内卷”，稳定了贷款定价。* 居民金融资产增速健康： 带动了银行手续费收入增长。* 风险成本下降：* 重点关注的制造业高风险信贷比例从去年底的10%降到了7%（下降了3个点）。* 主要是因为去年下半年制造业产能投资增速放缓，供需差额收窄，毛利率和利润改善。* 结论： 利润有望继续改善，消化信贷风险的压力可控。* 上调目标价： A股/港股银行平均上调了2-5个百分点。* 看好的港股大行（CCB、IBOC）PB看到0.7倍（2026年）。* 看好的A股成长行（宁波银行）PB看到1.3倍。* 大行股息回报率稳定（5%以上）。* 总体： 对银行股保持乐观。

\-----二、 交运行业 (范倩磊)1. 中通快递（ZTO）：

* 业绩： 略超预期（扣除补贴影响，营业利润增长22%）。* 基本面： 份额提升加速，成本优化超预期。* 盈利预测： 小幅上调全年盈利预测，预计利润增长约20%。* 估值： 非常便宜（今年11倍PE，扣净现金才10倍）。* 回购： 仍在进行，未来12个月还有8亿美金回购要做完。* 股价回调： 业绩后股价回调是因为阿里巴巴一位非执行董事辞职（可能意味着阿里未来会逐渐减持股份，预计会通过大宗交易）。* 观点： 基本面、份额、盈利增长都没啥可担忧的，中通风险收益比非常好。份额扩张期，估值理应扩张。继续维持乐观。

2\. 航空：

* 短期： 主要看油价。* 近期新加坡航空煤油价格快速回调（从超200美金跌到约136美金），是好事。* 三大航要回盈亏平衡，油价需跌到约110美金。* 基本面现状： 高油价伤害到了需求。* 国内航空旅行需求：同比跌高单位数到接近10%。* 国际航空需求：跌中低个位数（主要靠入境支撑）。* 周期判断： 目前处于短期交易油价阶段。如果油价跌到110美金以内，才需重点观察需求能否回暖。* 看好的标的： 春秋航空（低成本航司）。* 产能释放加速（解决了飞行员瓶颈）。* 高票价水平下，低成本航空需求侧更受益。* 股价下跌已price in悲观预期，基本面相对三大行更稳健。

3\. 油轮运输 (Tanker Shipping)：

* 市场误区： 很多投资者以为霍尔木兹海峡关闭推高运价，开放会跌价，但方向是完全反的！* 关闭时：油运需求下滑大于运力扰动。* 开放利好： 需求侧反弹会超过供给侧影响（船只回程需要时间），且短期会有强烈的原油/成品油补库存过程，支撑运价反弹。* 中期利好（能源安全）：* 亚洲国家（日韩、东南亚）出于能源安全考虑，可能会分散原油进口来源地，增加从大西洋地区的进口比例。* 这会持续拉长油品运输的航距，对需求侧支撑很大，有助于油运周期维持在高回报水平。* 乐观情景（伊朗制裁解除）：* 如果伊朗的油回到合规市场，意味着与伊朗相关的“影子船队”（老旧船只）需要进入拆解流程。* 合规买家需要合规船舶，加剧市场供需紧张，推升运价。* 总体观点： 对油轮运输非常看好（Bolish）。继续看好中远海能（A/H股）和招商轮船。

\-----三、 原材料行业 (魏总)1. 铝土矿（几内亚限制出口）：

* 背景： 几内亚（中国最大铝土矿供应国）正在讨论6月出台限制出口政策（去年出口1.8亿吨，今年市场预期可能降到1.5亿吨）。* 短期影响：* 几内亚进入雨季+预期减量，会支撑铝土矿价格（目前67-68美元已接近成本线）。* \*\*当下中国氧化铝库存很高，\*\*成本上升短期难传导到氧化铝价格。* 中期影响：* 先减少铝土矿供应，消化氧化铝库存（会有一段时间是“面粉比面包贵”）。* 库存消化后，氧化铝价格才能获得支撑。* 几内亚要求中资建氧化铝厂：* 中铝、国电投、虹桥等五家企业被要求共建720万吨氧化铝产能。* 问题： 目前氧化铝已过剩，再加这么多只会更过剩（除非能放慢投产速度）。* 受益者： 答应建厂的大型中资企业（中铝、虹桥等），因为出口减少不会影响到他们，小企业拿不到配额会把市场份额让给大企业。

2\. 电解铝（查超产）：

* 事件： 环保部门正在调查广西、新疆等省份的电解铝超产问题。* 影响： 广西已有20万吨停产。* 查超产角度： 估计是从“碳排放/能耗”角度看产量是否匹配产能。* 超产估算： 行业超产大约2%-3%。* 减产类型：

1. “灰色”部分： 比如置换时“新开旧未关”的那部分（估算四五十万吨），短期容易减掉。
2. “合法”超产： 合法产能利用率打到100%以上（短期盈利高大家愿意做，但长期会伤害电解槽，不可持续）。

* 结论： 减产会对铝价和相关股票有正面影响。

【全部文字稿件】今天的话呢，我们讨论三个主题，一个呢是从请我们金融行业的分析师黄诗瑶，他会聊一下，一个是最近的这个跨境的这个股票交易进一步收紧。会有什么影响，以及就是他们最近刚上调了中国银行的盈利预测，以及目标价啊，会聊一下银行层面。然后我们交运行业的首席范倩磊会聊一下，最近他们对交运行业的一些观点的更新啊，我呢，最后就会聊一下最近原材料行业的一些变化的观点更新。那开始之前呢，例行需要读个disclaimer，请注意本次会议仅面向摩根士丹利的机构，客户以及财务顾问。呃，会议不对媒体开放，如果您来自媒体的话呢？敬请退出会议，另外的话呢，提示一下大家在整个会议的过程中呢，您可以随时在屏幕上发送您的问题。不需要等到最后，这样我们可以节约一点这个qna的等待的时间好，我也不多说了，我先把时间交给池瑶嗯。谢谢谢大家好，我是中国金融团队的黄驰尧呃，我先聊一聊这个跨境证券监管的一些新的变化。那上周五证监会出了这个要求，相信大家也都呃也都看到了呃，主要我们看可能是两个这个变化，第一呢就是证监会设置了这个两年的整治期整改期。那在期间呢？这这些呃，原先开了户的大陆客户只能在境内，就只能做单向的卖出和出金的交易，那两年之后呢？呃，证监会是要求这些券商彻底关停在境内的这种跨境证券交易的相关的服务。那第二呢，就是一个针对一些券商的罚款，那包括对于我们覆盖的附图呃罚款的金额呃，根据附图的这个披露呢，证监会提出的是十八点五亿，那主要是我们觉得应该也是针对这个二三年之后。还有一些这个新开的这个大陆客户来做的一个罚款啊，我们觉得这个要求可能大家也都呃市场上反应的比较清晰了，那具体来看对于富途的这个影响呢，首先我们觉得。呃，罚款的直接财务影响相对来说还是比较可控的呃，毕竟这个公司的账上还是有100来亿的这个现金，然后每年也有这个接近100亿的这个利润，所以我们觉得。单从这个罚款的金额来看呢，应该也并不会影响公司对于未来增长的这个投入，也不会影响它的这个回购和股息的这些。呃，相关的计划那第二呢？最大的影响可能还是在于这个对于存量客户呃，涉及到两年之后不能在境内继续服务，所以我们觉得呃，可能会有一个存量客户逐渐出清的这么一个呃情况。那如果从星期五的股价反应来看呢，基本上市场已经完全呃拍信这种情况了，可以说是基本上把大存量的大陆客户贡献的，这部分业务已经在当天就已经right。呃，基于当时的这个股价下跌了27%左右，然后巨大的这个成交量来看的话呢，我们觉得对这块影响的呃到还是比较彻底的。那嗯，就数数字上来看呢，我们估算大陆的客户应该是占到13%的，这个客户数量，然后17%的这个资产的贡献。那我估计这个营收可能会略高一些，大概接近20%的这个营收的风险，如果把这部分营收全部拿掉呃，基本上我们觉得从这个opes层面呃，没有太多可以这个对冲的，那可能对于利润的冲击大概就是在随后。接近30个点，那可以看到基本上股价也是照着这个呃去反映的，那基本上这块也算是比较干净了呃，从预期的角度来讲啊，那如果看对增长的影响的话，我们觉得这个影响还是非常小的，因为毕竟大陆的存量客户。我们觉得在过去几个季度入金的贡献已经微乎其微，可能也就是非常低的个位数，接近于零的这么一个水平了，因为主要的呃富途的这个入金的贡献还是来自于香港市场和海外的客户，这也是公司在过去两到三年。呃持续展现出来非常强的一个增长点的来源，那往前看呢？我们觉得这部分增长基本上是不会受到影响的呃，包括不断的去拓展新的这个海外市场，然后推出新的产品期权的交易。还有各种财富管理的上线，包括银行体系的这个对接呃，在这个加密货币甚至美国的这个poly market相关的这种。呃，新产品的推出呢？还是会持续强化公司在海外客户的，这个包括香港呃客户的增长和客户入境呃钱包份额的打开了，所以我们觉得对公司的。呃，增长是基本上没有影响的。那那就静态的来看呢，如果我们把比方说二六年我们估算的这个利润砍掉30%之后嗯，再看二五呃，上周五跌完之后的这个呃，股价基本上倒算出来是十到11倍的一个估值。那我们觉得理论上来说呃呃，首先呢，没掉了这个大陆这部分客户监管呃，之前最大的一个不确定性之后。那整个股票大概未来的必备，可能会更多的集中在这个海外增长，而且这块增长对我们分析应该也不没有受什么呃，明显的这个影响的情况之下呢？我们觉得公司还是能够在一个比较在一个调整了的base之后能够嗯，实现百分之至少是15%左右呃，跨周期的客户资产的增速，那如果看到利润，我们估计可能还会略快一些，因为。呃，推出了这些新的产品，其实都是margin更高的一个产品，所以到这个呃，能够呃达到的增速来看呢，我们觉得呃，理论上这个估值应该从现在十到11倍去朝着这个。呃，meeting甚至是high teams的一个水平去走去走，特别是没有这种over time的担心之后，所以我们觉得还是有比较大的这个呃，估值回升的空间，那确实从昨晚的交易情况来看呢啊，这个反弹也是相当相当的迅速的。所以我们觉得呃，这个大概是我们对富途的这个的一个看法那嗯，当然也有很多投资人会关心这个监管的变化，跨境炒股的变化，对于是否对整个市场会有一些更广泛的一个扰动啊？这个我们也可以呃，聊一聊呃，第一呢，就是我们也是反复读了证监会的各种呃，星期五出台的各几个监管的文件，我们也并没有读到，说在两年之后的这个清理期之后，要求这些客户要求这些券商强制。关停呃，大陆客户的账户的这种情况，所以并没有出现这种呃措辞，那反而呢，我们根据我们的各种渠道的这个交流啊，我们觉得国内证监会它的关注重点。包括在这个行文里的这个体现，其实还是发生在这个境内的活动，所以它明确的要求的是在呃是发生在境内的这些跨境的。呃呃，证券的交易出入金的这种活动应该在两年之后完全的清退，我们觉得这个确实也符合这种属地监管的一个呃大的原则了。所以，基于这个场景之下呢，我们觉得呃，理论上来说，两年之后，这些账户其实都一直存在，只是说这个国内的居民，他不能够在境内去去操作它了，但是如果这个去到境外的话呢，我们觉得。呃，在只要境外的这个监管框架允许的情况之下，它还是可以这个操作的。当然，技术上这个怎么去区分境内还是境外，可能这些细节还有待于这个商榷。呃，不过从这个角度来看，推演下去呢，我们觉得其实也不见得所有人都会最终会选择呃，就把这个在香港的这个账户就给关掉，因为这并不是呃会强制的，我们觉得。那包括我们上周五也读了香港的证监会，还有金管局，当时也配套发了一些这个给他们辖内的证券公司啊，银行发了一个公函呃，里面的要求其实也多多少少佐证了我们这个观点。呃，比方说呃，证监会在上周五的通函里面呃明确要求券商去关闭呃，这种账户的情形只是存在于呃，第一呢呃，如果是查明了是。当时这个账户是通过伪造的资料开的户，那这个是需要关停的，我觉得这个没有任何问题，那第二呢？他也要求关停一些这种呃沉睡账户，也就是说里面余额是长期是零的，这种账户那可能会潜在的有一些。被利用来做洗钱呢，等等一些违法活动的一个呃可能性，所以这些他是要求关停的啊，这个我们觉得是完全是在它的框架之内，那第二呢，如果大家看这个香港的监管框架，那应该应该来说，对于大部分的这种境外客户。去香港开户，这个其实都是允许的，都是在这个香港的这个框架之内能够做的，比如说他就需要满足相关的一些，比方说反洗钱等等等，这种要求那其实就可以开户。那针对大陆的客户到香港开户呢呃，香港证监会这次也提出了一些明确的新的要求，呃，并并并不是说这个直接禁止，反而就只是说有一些新的要求，包括我们看了一下，有几个比较迷你的新的要求，第一呢，你当然不能用这个。伪造的这个资料了，这个肯定是不能用了啊，第二呢呃，对于就是说呃，大陆的客户可能会要求额外提供一个这个声明，就是保证这个资金的来源是合法以及而且而且已经在境外的，所以保证。呃，客户要声明并不违背中国外管的一些相关的规定，那其实呃就可以，所以我们觉得有这个声明之后，等于是券商有就其实可以免责嗯。所以在这些条件都满足的情况之下呢，还是可以开户的呃嗯，最后呢，证监会其实也要求这个在在香港的券商也得遵从，在如果在海外展业的话，遵从当地的这个规定，我们觉得这一条其实指的就是。比方说，在大陆也就得遵从这个大陆的证监会csrc的规定，那理论上来说，也就是说，两年之后，你不能在大陆再继续提供这种跨境的炒股的服务的，所以我们觉得从这个要求上也是对齐了大陆的这个要求。同时，也符合这个呃香港本地这个监管的一个要求，所以我们觉得完全没有必要恐慌，就是说大家呃很多这个持仓的一定得清得得卖掉，然后得得都因为两年之后账户就得关掉，我们觉得。呃，应该来说呃，目前来看不存在这种情况的，所以没有必要呃，对系统性的流动性产生一些担忧，那具体对附图来看呢啊，我们也可以拆解一下他这个客户资产，我们呃估算的一个呃分。配比了它整个一点二万亿多的这个港币的客户资产，其中可能股票占到75%，76也就是9400多亿啊，9400亿的话呢，港股和美股大概一半一半吧。然后美股里面我估计大头还是这个大大型的，这种科技嗯，中概adr可能会占到10%左右。那在港股这边呢？呃，我们也看了一下，通过这个证呃，香港交易所的ccas的这些系统查询了一下，如果看恒生科技那30只特别大的股票加起来不图客户的持仓呢，大概是占到了它。呃，百分之二十五二十六的这么一个比例，港股的呃，持仓的比例，最新的规模大概在1000亿多那呃，其实这个规模包括如果就按大陆客户占全部资产17%来算的话呢，大概是170多亿。所以呃也也并我们觉得即使到大家有一部分要卖掉的话呢，应该也不会对市场的流动性而产生非常大的这么一个冲击了，所以这个是我们对呃跨境券商监管以及包括富途。呃的的一些看法。呃，接下来我也顺便聊一聊我们呃组对这个银行业一些新的看法了呃，总体来看呢，我们觉得整个呃中国的金融体系的正循环还是在不断得到强化和巩固的，这么一个过程。那这里面有几个主要的啊，驱动因素第一呢，就是说这个大家可以看到整个的出口啊，包括制造业。的这个的增长还是保持持续的，比较健康的一个态势，这里面有各种技术创新和制造业产业链呃升级的这种帮助。第二呢，从tpi的趋势来讲，确实也印证了，就是说整个ppi我们觉得还是已经起码已经这个由负转正了嘛，而且在三月份的这个油价冲击之前，其实已经连续六个月。啊，都是在逐逐步回升的，这么一个态势，所以我们觉得这也并不纯粹是这个输入性的通胀啊，拉起来的这个导致的ppi的一个改善，更多的还是内生的这个供求关系的。呃，优化导致的一个改善，所以政策持续，那第三呢，就是从一季度的业绩，大家也看到这个银行息差的反弹，实际上比想象的还要更快一些，我们觉得这里面自然有这个。呃，需求端持续比较稳定呃的这这一个因素，第二呢，还监管呃，我们觉得监管呃，很多监管要求的这个常态化和呃理性化也是起到推动作用，包括从去年底就一直开始有各种各样。呃，想要控制嗯，过过于卷过于内卷的这个贷款定价设定一些利率下限，然后包括今年对这种小微贷款的增速，普惠贷款的增速已经不再明确的要求，这些其实。都多多少少起到了稳定住这个贷款定价的这么一个帮助，所以我们就用最终看到了这个线下的反弹来的会呃，比原先预期的更早。那第四呢，就是整个居民的金融资产的增速，我们觉得还是非常健康的。在一季度，我们看到也保持了百分之十点八的一个呃，同比的一个增速，那自然而然，它就带来了更活跃的这个相关的资本市场的交易活动。投资活动那自然而然为这个银行的手续费增长，也也做出了很大的一个贡献。所以总体来看呢，一季度的这个呃业绩确实是好于预期的，而且在一季度的业绩之后，我们也确实看到了呃市场上有比较明显的这个资金流入到一些呃不同呃各种各样的这个银行里面，比方说这个国有大行。呃，因为呃，业绩好预期，同时这个股息回报率还是在五以上，所以吸引了一部分这个资金的这个流入，那从除了这个呃，营收层面的好转之外呢，我们觉得在风险成本的。层面其实也比原先预期的要好一些，尤其是在我们之前比较关注的这个制造业领域的高风险贷款啊，根据我们最新的这个估算，整个一我们我们有一套这个自下而上的把这个制造业分成30几个门类。自下而上的这个评估框架呃估算的得到的结论就是整个制造业相关的呃高风险的信贷比例嗯，可能从去年底我们那次估算的10%下降到现在3%。啊，7%下降了三个百分点，还是有比较呃明显的一个下降，那这里面最主要的推动因素，我们觉得还是来自于去年下半年开始整个。呃，制造业的产能，投资的增速呃，逐渐理性化，而且是整个增速下降的非常快，所以它直接就反映到我们观测到一个很重要的指标，就是很就是比较这个制造业的产能增速和需求增速，也就产出增速的这个。差额在去年下半年开始，在大部分的30几个行业里面都有一个很明显的这个收窄，而且这个收窄之后的传导链是很清晰的呃，也就是说这个产能投资放缓了之后gpi。其实很多这个相关的产业就已经看到了这个改善，那ppi改善了之后进而又传导了这个毛利率，呃呃，有一部分的这个行业的毛利率就已经开始显现出改善，当然有一部分可能还是需要更多的时间。那毛利率改善了之后呢啊，最终就传导了这个部分行业的利润增速有更明显的改善，但是它是一个漏斗型的结构，所以从这个呃。啊，最上层的这个呃产能增速的放缓到最下最下端的这个利润的改善肯定是一个呃逐渐。更少，而且因为它是需要时间的，这么一个过程，所以到这个趋势往前看呢啊，我们觉得自然而然会有更多的这个呃，行业能够体现出来这个利润的改善，那自然而然。他们相关的这个信贷风险，我们觉得也是有望继续进一步降低的，所以我们觉得7%甚至更低的这种高风险信贷的比例呃，未来要花个两到三年的时间，让银行系统去消化，我们觉得这个。呃，这个这个压力还是相当可控的，所以说在这个营收有回就有呃有回升的这个前提之下呢，我们觉得这个信贷信贷成本的压力还是会保持的比较稳定。那么，从这个制造业腾出来的空间，又可以拿去消化。比方说，这个零售呃呃不良生成，所以总体来看，我们觉得利润还是有望呃进一步改善的。所以，这次借这个机会，我们也是。呃，小幅上调了这些银行的这个利润预期以及这个目标价，大概A股的港股的银行平均上调了五个点左右的这个目标价，呃A股银行上调了两到三个点的这这么一个目标价。那比方说，像我们比较看好的港股的这个呃大行呃啊ccbbuc这种，我们基本上平均的这个pv是看到零点呃。呃，七零点七倍的PB二零二六年，那像A股成长性比较好的，像宁波银行这种优质的成长性的银行呢？我们PB看到一点三，所以不管是从这个。呃，盈利的反弹还是从这个呃估值的回升来看的话呢，还是都是有不错的机会，那如果是看大行的话呢？呃，股息回报率还是有一定的，这个啊，还是有稳定的这个回报？所以我们依然维持对这个银行呃股票比较乐观的一个看法啊，那我先分享到这时间交还给魏总，谢谢。好的，谢谢。迟瑶详尽的介绍，那下面请倩美来聊一下，最近对交运行业的观点的更新。哎，谢谢Rachel呃，大家好。呃，也有一段时间没有跟大家更新我们行业的情况了，那就呃总结一下最近这一到两周我们的一些主要的研究报告和我们跟市场的一些交流，那先讲一下中通的业绩。呃，中通是上周报的业绩，那整体业绩的表现呃，可以说还是略比我们原来的预期要好一点，那扣除一次性的呃，就是这个政府的补贴在时间。上的差异带来的影响大概营业利润是提升了22%啊，那么这个业绩还是比我们之前预期的要略好一些，那么同时我们也观察到公司其实在份。和提升成本，优化啊，利润增长这几个方向上也都是做的比较的好啊，这个。份额提升的幅度呃，也是相比之前几个季度有所加速，那么成本的优化也是略超预期啊，所以其实在业绩之后呃，这个呃，我们。呃，也是又一次小幅上调了公司全年的盈利预测，那我们现在最新的盈利预测大概呃，这个呃，这个隐含的年对年的利润增长大概在20%。左右那公司现在是交易在今年11倍的PE，如果扣除账上的净现金可能只有十倍的PE啊，我们也是觉得这个呃估值是非常的便宜，那么公司。司的回购其实也已经重新启动启动，那其实在一年的时间内，公司其实是要花掉大概14亿美金的回购额度，那已经回购的额度在这个业绩之前已。大概是呃，这个六六亿，那么应该还有八亿美金的，这个回购要呃，在未来12个月把它做完啊，所以其实从各个方向上来看，不管从盈利增长。啊，还是从公司的份额提升啊，还是从估值的角度来说，我们都觉得中通啊，看起来还是啊，这个风险收益比还是非常非常好的，那么股价其实在业绩之后是有一个回。一条啊，这主要是因为跟着业绩的一同宣布了这个来自阿里巴巴有一位这个非执行董事辞职，那么在我们之后跟公司的交流当中呢？公司也提到。就是说阿里巴巴的这名非董事的呃，非执行董事的辞职有可能啊，意味着呃巴巴会在未来一段时间考虑逐渐减持公司的股份啊，那么阿里巴巴大概是持。只有不到9%啊的这个中通的股本呃，我们跟公司呃中通公司管理层的聊下来，我们呃理解呃阿里巴巴如果要在市场上面。减持这部分股份的话，呃，大概率也会通过大宗的形式去减持，那么呃，在在这个呃消息对这个整体市场情绪的影响之下，中通是有一个股价的回调。我们觉得啊，不论看基本面还是看份额啊，还是看盈利的增长啊，都没有什么啊，这个值得担忧的地方，那么我们也是呃，跟市场说就是如果大家历史上去观察这个中。通的估值，那么它的估值在它这个份额收缩就是掉份额的时间段内，其实是一个估值收缩，那么呃，在这个份额扩张。的这个呃，时间线上我们觉得它其实是应该能看到一个估值的扩张啊，这个主要还是因为这快递作为一个重资产啊，高规模效应的行业啊份额。呃，会带来这个成本的，这个规模优势以及带来这个呃，效率端和服务端的这个呃。提升的优势，那么这两点其实啊，都跟这个规模是密切相关，那么呃，如果是。中通可以在市场上一直这个获取啊份额，然后提升规模效应啊，其实对它的这个定价权和它成本优势的建立啊，都会是一个正向的正反馈的过程。啊，所以我们觉得。呃，从这个去年的三季度开始，那么中通啊，自从开始恢复它的呃，这个份额的提升的这个过程之后，其实我们会看到每一个季度啊，公司的盈利的预测。呃，都在小幅的上调，所以我们是还是维持对中通一个比较乐观的呃，一个看法，那么我们也是在这个当天业绩之后股价回调之后发了一个positive。rti啊，也是看60天内股价的一个绝对呃回报啊，这是中通的部分，那么再讲一下航空的部分，那我们也是在啊，大概上上周的时候发了一个航空。的idea，那是大概是跟市场讨论一下这个航空周期啊，我们现在怎么看呃，那么我们其实觉得从一个非常短期的角度来说，航空主要应该还。是交易这个油价的变化，那我们也是比较欣喜的，看到这个新加坡的这个航空煤油的价格也是在近期有一个快速的回调啊，从这个四月初的超过200美金。啊，每桶的这个价格回调到了现在大概136美金啊，虽然位置仍然比较高，但是这个回调的幅度也已经比较的深了，那么如果他能够在这个位置继续回调的话，我们觉得。航空还是在短期有继续向上啊，交易的动力啊，从基本面的角度来说，我们估计这个新航油的价格要跌到大概110美金左右。三大行才能够回到呃盈亏平衡的水平呃，如果是这样的呃，考虑的话，那么呃，就是说三大行回到盈亏平衡是什么意思呢？就是大概又回。到去年的这个呃，全年的一个基本面的一个起点就是我们说这个由呃供需的这个紧张带来的上行周期的这个起点，也就是去年，所以呃。呃，所以我们觉得就是呃，当然，如果油价能够跌再跌，继续往下跌，就是说在原油和这个呃，我们说这个成品油的差价这两个方向上都能继续收缩，那如果。如果能跌到100美金以内，甚至呃跌跌到呃，这个更低的位置上，那么航空呃三大航这个中国的全服务航空应该就会重新开始啊，走他们的这个上行。周期啊，但目前的情况我们还是觉得短期来看基本面仍然处在一个相对比较呃低迷的一个状况，那这个低迷主要还是因为这个高油价。行，伤害到了这个。呃，这个需求，那我们现在观察到的一些第三方的高频数据啊，国内的这个航空的旅行的需求大概同比已经跌了高单位数到接近十个点那。国际这一块的这个航空需求也跌到了一个中低个位数，那这还是在中国的航司相对获取份额的前提之下，那我们观察一些呃就是。呃，部分城市的出入境的数据也看到，就是说其实这个中国的出境的这个呃呃变化也是比较大，那出境现在有一些城市啊，也是放缓的。比较多，那么可能这个整体的出入境的这个，或者说国际航空旅客的增长还是在被入境所支撑，入境的整体的趋势我们看。主要城市，比如北京，上海这个广州啊，深圳其实同比的增长都还是比较的好啊，但不管怎么样，我们说现在在航空已经观察到高油价不但。伤害到了航空公司的利润率，还伤害到了需求，那么需求被伤害，这个就其实会需要更多的一些时间去消化和这个可能反转。啊，所以我们目前这个阶段，我们觉得航空处在一个短期交易油价的阶段，那如果油价能跌到这个110美金以内，我们会更多的观察这个需求侧能不能够从这个？呃，这个国内需求降10%的这个低谷走出来啊，然后这个呃再去考虑我们之前所说的这个由于供给增速放缓。呃，带来的一个产能利用率提升和呃价格定价权和利润率提升的上行周期呃，在现在这个阶段，我们觉得从基本面的角度来说，表现比较稳健的会是春秋。航空啊，那么这主要也是因为第一就是春秋航空这个在解决了飞行员的瓶颈之后，产能的释放还是会加速，相对于去年再一个就是在这个呃整体。航空的票价水平被呃油价所抬高之后，呃春秋作为一个低成本航空，那么它的需求侧应该会相对来说更加受益一些。那么呃，我们觉得春秋今年肯定还是会维持一个赚钱的状态呃，我们的盈利预测是有一个年对年的小幅下滑呃，盈利的小幅下滑，那我觉得如果大家观察股价的变化，我们觉得。其实股价的下跌也已经啊，这个price映了一个非常悲观的关于盈利的预期啊，所以我们现在这个阶段从基本面的角度觉得春秋会呃比三大行啊。更更稳健一些啊，这个是航空这一块的观点啊，那么最后再讲一下游轮运输tanker shipping那呃，最近其实市场有一些投资者跟我们聊下来，我们觉得市场。呃，部分投资者还是对游轮的基本面有一个理解的误区啊，就是说嗯，有些投资者问我们说唉，这个这个霍尔木兹啊，封封住了，那么这个应该是堵起来了，那么。堵起来了，应该这个运价是被抬高的，那么霍尔木兹如果能够通行的话啊，运价应该是下跌的，然后就是跟我们讨论说这个他们的看法是这样，那我们觉得这个基本面的方向是完全搞反了。啊，搞反的原因是因为这个霍尔木兹呃，这个关闭之后，其实整个市场上的油的运输需求的下滑是远远超过这个霍尔木兹对这个运力的呃，这个扰动了那运。力的扰动顶多就是困在弯内的一些船啊，出不来那这个呃运力影响的比例是远远小于这个呃中东这个原油出口呃。下滑的这一块，需求侧的影响的，所以呃，霍尔木兹如果能够重新开放，那么需求侧的反弹会超过供给侧的影响啊，湾内的这些油轮也不会。会很快回到市场，因为他们已经是满载了原油，要先开到目的地再折返回来，中东才会形成有效的运力，所以霍尔木兹海峡的重新通行可以，我们认为是。对油运来说，是一个短期的，非常重要的利好呃，这个利好的点就是说第一嗯在。短期内，这个中东区域的呃，这个原油的出口啊，会看到这个区域内的船是一个不够用的状态啊，因为有一些船已经从这个中东区域调取。大西洋航线，那么即便从大西洋航线回到中东区域，这中间的过程会呃需要很多啊，几个月的时间是一个比较漫长的过程，那么同时我们也觉得短期市场。会有一个非常强烈的啊，原油补库存，原油和成品油补库存的这么一个过程，那这个也会支撑这个市场运价啊的一个在现在水平上的一个反弹。那么呃，我们上周跟我们的这个国际呃的不同的行业和不同的团队也合作了一个报告，那谈的是亚洲能源安全的一个。呃，一个一个蓝皮书吧，那么我们在这个蓝皮书当中也是提到了一个观点，就是说在一个中期的时间范围内，那么从能源安全的角度，其实呃。亚洲区内的这个一些国家，比如说啊日韩，比如说东南亚，会考虑到这个呃去嗯，分散他们的原油进口的来源地，那么。呃，之前我们可以看到，就是亚洲的原油进口啊，超过50%的比例可能都是来自于中东，那么如果这个从能源安全的角度考虑，那么当然能源安全也是跟我们说现在。在的科技AI的呃发展息息相关，从能源安全的角度考虑的话，呃我们觉得呃呃这个东北亚和东南亚的国家会呃。会把自己的这个进口的油源啊，更多的给到一些比例，给到这个大西洋地区的产区啊，那么如果有这样一个切换的话，那我们会觉得在一个中期范围内。这个会是一个持续拉长市场的，这个油品运输行距的一个因素，那这个因素其实对市场的供需影响是比较大的，那如果我们回顾历史。我们会看到，在俄乌战争之后，这个美国释放了一波这个战略储备啊，去对冲市场的这个呃原油的供应的呃不足。那当时其实对整个油运是带来了一个若干季度的高涨的运价啊，拉出了一波这个运价的小高峰，当然后来这一波高峰随着美国的战略储备逐渐释放。完。币呢需求呃，运输需求逐渐平缓也是有所回落，但我们想要说的就是，如果呃在未来的两到三年，这是一个持续的变化的趋势的话，那它对于这。整个需求侧的支撑啊，会是一个让油运的周期维持在一个非常好的回报水平的，这个呃周期位置上的一个非常重要的因素啊。那么这个也是我们觉得呃，市场可能没有呃，完全考虑到的一个点，所以呃，我们觉得这个霍尔木兹的开放和这个中东地区地缘政治问题的。呃缓和对油轮肯定是一个在短期和中期范围上的利好，当然如果有一个非常呃我们的这个怎么说？我们叫这个乐观情境之下，如果伊朗的油。的制裁被解除的话，那可以说它是一个啊，非常乐观的一个需求侧的呃，推动因素为什么这么说呢？因为这个伊朗的油一旦回到合规市场，那么这就意味着。这个原来跟伊朗这个原油运输相关的这些影子船队，或者是被制裁的船队里面的老旧船要进入拆解的流程，那么呃，市场上这个合规的。买家会需要合规的船舶来运输，那在这种情况之下，它会更加加剧整个市场供需的这么一个紧张而推升游轮的运价和资产回报的水平。啊，所以我们现在对整个游轮就是tanker shipping，也是一个非常呃bol ish的一个观点那呃。这个我们也是继续啊，去highlight我们的这个positive rti在这个中远海能的A股和港股啊，和招商轮船啊，这几个呃标的上面都还是在。啊，一个有效的时间区间内啊，那我先讲到这里，下面把时间交还给r。好的，谢谢倩磊，那我就聊一下这个，最近这几天的一些这个原材料方面的变化呃从。呃，昨天的话呢？几个事情一个的话是呃铝土矿几内亚呃，就是媒体报道说几内亚现在是目前中国最大的铝土矿的供应国。在讨论六月份会出台一个限制出口的政策呃，这个事情在四月份的时候，如果大家记得的话，那时候也传过一阵。呃，当时就没有下文了呃，那现在目前看起来政府的官员出来说的是应该很快会出台。呃，那大家现在预期的话呢，可能就会是呃，去年大概总共出口的铝土矿是一点八亿吨。呃，然后今年的话。目前就市场传的可能是一点五亿，如果是这样子的一个减量的话，嗯，我觉得。它会分两步走，第一的话呢，就是当下啊，因为印那个几内亚也逐渐进入了雨季，那雨季本来就会减量，因为那个呢，叠加了这个seasonality之外，然后叠加的就是你预期整体的量会下降。会对啊，包括就是现在的运费比较贵啊，所以整体来说呃，它几内亚的这个铝土矿的价格应该会有一定的支撑。啊，因为你现在啊，差不多跌到67，68美元啊，已经是基本上跌破它的成本线了啊，所以。其实大家回想一下，每一次如果说跌破了70，印尼就会呃那个几内亚就会出来有点政策。啊，上一轮就是开始收掉了很多矿证的，也是差不多是这种价格的时候，所以价格肯定是需要打到这个以上。啊，第二的话呢，就是当下这个时点中国的氧化铝的库存是非常高的。所以就说。在这样的情况下，你说让氧化铝的价格，因为成本驱动带来的大幅上升可能性不大。呃，但是呢，就是说氧化铝供应确实过剩呃，从产能的角度来说，但是你如果说控制了铝土矿。那你从一个这么五米下锅的状态，那么那些呃，实际虽然说产能过剩，但可能产量会逐渐下来，所以再往后看的话才能看到氧化铝的价格会有支撑。所以我觉得当下就先。减少铝土矿的供应，然后带来的是消化氧化铝的库存，因为你现在肯定就会有进入一段时间是面粉比面包贵。啊，然后消化库存之后才能看到氧化铝的价格逐渐开始能够传到这个成本上升，所以会需要有一段的时间。啊，第二的话呢，就是这个呃，确实这个几内亚的这个要求几个大的中资企业在那里，现在有很多矿的投资的中资企业。都要在那建氧化铝，中铝啊，国电投啊，呃，虹桥啊，都各需要建120万吨。呃，总共它要求五家企业建720万吨的氧化铝，在当下已经过剩的状态下建这么多的氧化铝肯定会。更加的过剩呃，当然了，就如果你能够把这个新的氧化铝投产的速度呃放慢一些，建设的周期慢一些。然后投产速度慢一些，逐渐开始能够对应上呃，现在在海外建的那么多的电解铝的产能。可能稍微好一点，但整体看就是说今天就已经是过剩的状态嗯，你再加720万吨。你你就算除以二吧，等于说对应300万吨的电解铝啊，反正你当下还是一个过剩的，短时间内我看起来是。不会有很大的一个改变的状态嗯，你后续几年是不是还要求更多的中国企业去建都有可能？嗯，从。呃，铝的话，昨天还有一个事情是这个呃茶超产啊就是。现在环保部门开始在调查，然后入住了呃好几个省广西啊啊，新疆啊等等。呃，那么这样的话，带来的第一就是广西确实有停产了20万吨。呃，那查超产它肯定，如果是环保部门介入的话，我估计是从呃碳排放。呃，能耗这么一个角度来看你，跟你的产量，跟你的产能是不是匹配？呃，那么呃，据阿拉丁的这个呃呃呃说就是说大概超产百分之。就是大概是102到103的这么一个产量，所以超产大概2%到3%吧啊，所以大概呃可能会有一定的减产。嗯，我觉得减产的话，可能是一些灰色的部分，就是嗯，它的产能是不是超了？是不是置换的时候已经置换了，然后旧的还没关，新的已经开了啊，这样的一些这种灰色的部分，这个我觉得是一个比较在短期内容易看到减掉的部分。这个量我估计。因为首先这是灰色的，所以所有没有人知道具体量吧，我们猜是四五十万吨的量，然后你说。现有的合法的产能，它的产能利用率打的超过了100，而这个。技术上是可以做到，但是它对我的这个泡烂肯定是呃有电解槽是有。这个负面的影响大，你长期这样的话，肯定会伤害电解槽的呃，但是你现在的盈利确实非常非常高，所以大家是愿意去。呃，先挣这个钱再说，所以我觉得后续的话，这个产量这长期超100的，这个产能利用率是不太可维持的。但是这些都是合法的，就是说我是如果是产能是合法的，我产量超过100啊，这个其实你嗯，理论上来说也没有任何地方。是不合法啊，所以只是说不可持续呃，所以这样来看的话，我们目前也没有是说你把这整个的2%到3%的超产部分全部去掉。我刚才说的数字里没有包含这个数字，但是会对呃整体的铝价以及这个铝的股票的这个三成本会有一定的。positive的这个影响嗯哦，还有前面提到就是说刚才说的那几个公司中铝啊，虹桥都都已经在应那个几内亚答应建氧化铝了。啊，所以。未来的这个出口的减少，铝土矿出口的减少，理论上来说不应该会影响到他们，然后中铝在国内的铝土矿量也非常大。所以我觉得相对来说应该是他们会是受益者，如果有小的企业拿不到铝土矿的出口配额，或者说减少配额。嗯，相对来说会是他们会让出市场份额来，然后这样的话会利好这几个大的企业。呃，我就先说到这儿，目前线上的话也没有看到有其他问题，如果各位有后续的问题呢，欢迎与我们各个分析师直接联系。那个我们每周三的11点的话，都有这个周期的在线直播，那期待下周与您再会，谢谢大家，再见。