大摩内部闭门会摩根士丹利解析最新投资形势趋势分析讲解

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文档日期：2026-06-15

这份文档的信息量超大，我给你整理了重点，用非正式的语气总结一下，方便你快速抓住要点：-----大摩宏观策略会：下半年市场展望和策略汇总（非正式要点）

这次会议的主题可以概括为：全球市场大动荡，中国“外热内冷”搞K型复苏，到底能不能逆势跑赢？一、全球宏观风险（邢总Robin说的）

最近全球市场震荡超大，虽然大家都在追AI热潮，但有 3 个宏观风险因素需要关注：

* 美联储要“收水”了：预计在 6 月中旬的议息会议上，美联储会正式删除“宽松倾向”，重回中性/稳健基调。美国就业数据太猛了（非农新增就业加速超预期）。市场担心 AI 资本开支会让经济过热，未来甚至可能重启加息。* 中东石油冲击别忽视：目前中东地区每天停产的原油高达 1100 万吨，虽然中美在帮忙消化库存，但这都是短期措施。由于霍尔木斯海峡排雷和设备老化等技术难题，未来 4 个月最多也只能恢复 75% 的产量。一旦油价飙升到 130 美元甚至更高，不仅推高通胀和 AI 算力成本，还可能打乱全球 AI 科技行业的资本开支节奏。* AI 长期回报有疑问：历史上每轮科技革命都伴随“过度投资”。AI 最终要彻底普及，需要跨过三道坎：企业能通过 AI 挣钱、对整个经济的上下游生产率都有进步、社会能接受 AI 带来的财富极致分化而不反噬。目前来看，前两关还在渐进中，第三关更是遥远。

二、中国市场和资金流向（首席策略师Laura的分析）

在全球市场剧烈调整时，中国市场虽然不能“独善其身”，但有“跑赢”（outperform）全球市场的潜力。

* A股 vs 港股：我们更看好 A 股会跑赢港股。因为全球投资人风险偏好波动时，对港股冲击更大（比如 5 月南下资金也出现了净流出）。* 外资流出警报：5 月份出现了 2005 年年中以来第一次“整月”外资净流出。之前一直是“被动资金”（ETF、指数基金）在支撑，但现在被动资金流入急剧下降，被“主动资金”流出完全覆盖了。* 对外投资监管收紧的逻辑：* 中国最近加强了对外投资的监管（针对在线券商和企业/个人的新规），目的是收紧灰色渠道，引导资金回 QDII 等受监管的正规渠道。* 主要考量：希望私人和企业储蓄能在国内循环，更好地支持新质生产力。同时，也是为了捍卫从资本账户到汇率政策的自主权，避免像日韩那样，虽然贸易顺差巨大，但因资金“藏汇于民”配置到海外，导致汇率仍大幅波动。* 长远顾虑：这种监管可能会强化外界对中国“资本易进难出”的刻板印象，对吸引外资和人民币国际化都是挑战。

三、房地产市场（Steven的分析：别太乐观）

市场对 3、4 月份一线城市二手房的回暖有点过于乐观，但我们保持谨慎态度。

* 小阳春是“存货释放”：3、4 月的成交量普涨（冰山 25 城 4 月同比升 30%），更多是去年下半年积压的刚性需求，随着政策放松在春节后集中释放。* 回暖已在降速：5 月开始，二手房成交量整体降速（冰山 25 城 5 月同比降至 26%）。预计随着积压需求释放完，成交量会逐步减弱，第三季度可能会重新转为负增长。* 库存和预期是关键：新房库存（一二线城市 23-30 个月）仍处于历史高位。居民对加杠杆仍谨慎，因为宏观经济环境和大环境不乐观。* 未来 2 年展望：2026-2027 年，全国房地产市场“大概率”会延续整体下跌行情。只有上海等少数供需关系理想的一线城市，房价可能出现分化和上升趋势。整体从“量稳”到“价稳”所需时间会比 2014-2015 年那一轮复苏要慢。

四、AI 超级周期和硬件（查理的硬核洞察）

从台北的 AI 峰会和 Computex 来看，大家对 AI 的乐观情绪依然很高，但市场回调可能是因为一些硬件细节。

* AI 的 ROI 没问题：英伟达 CEO Jensen Huang 强调，AI 创造的产值更高，基础设施要积极建。未来是“Agent”（智能体）在使用 CPU，所以 CPU 市场会蓬勃成长。* 光通讯是趋势：行业已经定调——铜缆能用多久用多久，但当通讯频率达到物理极限，\*\*CPO（光模块）\*\*就会成为超大规模（scale up）系统中的“必需品”（must）。* 供应链瓶颈：NVDA CEO 认为目前整个供应链（光通元件、Memory 等）都很紧张，但 NVDA 已经说服供应链提供足够的产能，能支持明年稳健增长。* 市场回调的导火索：上周五美股回调，可能是大家对服务器内存（server memory）用量开始有疑虑。虽然业界说内存不够是很自然的事，但资本市场拿它当获利了结的借口。* 中国存储是个“野牌”：目前中国存储产能占全球比例很低，但如果中国厂商以每年“干一个厂”的速度扩产，到 2028 年下半年之后，中国的内存供给将成为影响全球内存周期的“最大不确定因素”（wild card）。

五、合肥模式和经济再平衡（经济学家监理郑宁的深度思考）

中国正进入 20 年工业投资大周期，各地都在关注“合肥模式”能否解决内卷和供需失衡问题。

* 合肥模式成功秘诀：政府扮演“风险投资者”和“产业生态规划者”。用“耐心资本”瞄定龙头企业（如京东方、长鑫存储），提供人才、资源、供应链配套，待企业成熟后通过市场化手法退出获利。* 成功≠解决全国问题：合肥虽然有能力培育新兴产业，但它本身也存在产能过剩和通缩问题。过去五年，合肥的工业和出口增速远超全国，但社会零售增速低于全国，通缩更严重。* 核心矛盾：好的产业政策只能提高“投资质量”，解决不了“供需失衡”。问题的根源在于，当前\*\*“供给侧为主”的政府激励机制\*\*，使社会资源过度流向投资和生产，而不是消费和社保。* 真正的出路：必须进行结构性改革来促进经济再平衡：* 干部考核 KPI 转向居民收入、消费质量、公共服务。* 财政体系降低对生产端税收的依赖（比如增值税），多投资于人。* 加强社保，减少居民的预防性储蓄，刺激消费。

总结：K型复苏下的路怎么走？

* 目前经济是典型的 “外热内冷” K 型复苏：AI、新能源等出口强劲是热（上部），房地产和消费内需挑战大是冷（下部）。* 如果想实现“再通胀”和更平衡发展，光有好的产业政策不够，核心是打破当前内需不足的局面，进行结构性改革。* 短期来看，外部挑战（美联储鹰派、地缘政治）和内部管制（对外投资收紧）带来的不确定性，都需要持续观察。

【全部文字稿件】大家上午好！欢迎来到一周1度的大摩宏观策略谈，我是邢志强Robin。那从上个礼拜开始呢，全球市场特别不平静，有剧烈的调整，这里面中国市场能否立市，反而有些机会。包括全球的关注点是否从此前一孤老而涌向AI热潮，现在会切换回其他更广的领域，比如说能源，高端制造业。甚至消费那今天呢？我和我们的首席策略师Laura当然会从全球宏观大气候的角度呢来剖析这些是否能成真。包括最近呢呃，中国也出了加强对外投资管理的很多新的政策啊，大家可能热议纷纷啊，一开始是针对在线券商。后来也上升到了一个全文，覆盖了很多类型的对外投资，那这些政策背后有什么逻辑？后面有什么影响？当然，我们也会牵涉到接下来A股有很大的呃新质生产力类型的企业的IPO，比如说存储的常新。长江这里面呢，很多人会热议合肥模式，是否代表着中国产业政策的一个先驱，一个新型的方向，能够解决内卷新质生产力等多重问题。所以我们的经济学家郑宁也会来探讨一下这对于我们投资的趋势启示，嗯，总的来讲，现在还是一个外冷内热。出口好AI相关的基础设施硬件好，但内需以房地产和消费为代表相对挑战比较大，这个迹象能否接下来有一个逆转？我们的房地产分析师Steven也会分析地产是否真的见底了啊，半导体硬件的分析师查理今天也会来谈。在台北的AI峰会和compete x之后呢？对目前AI超级周期的一些新的想法。所以我们进入正题呢，第一部分就是最近全球剧烈调整宏观的形势，有什么新的变化？我想过去几个月，大家适应了全球的极致分化，就是伊古拉尔涌向AI的热潮呃，但是呢，好像对宏观方面的一些风险因素。谈的是比较少的，但实际上上周一个多礼拜前，我们给大家分析了在。台北的AI峰会上也有不少投资者在静悄悄的关注三个可能影响市场的宏观因素吧。第一个就是货币政策会不会收水，特别是美联储的货币政策嗯，这里面当然涉及到美国的劳动力市场。涉及到美国的通胀，也涉及到新任的美联储主席Kevin watch，他的一些政策框架我们知道。6月16号17号。这是新任美联储主席台湾卧室的首次议息会议，大家高度关注它的亮相。那我们预计呢？在这次议息会议上，美联储会有基调的变化。这个变化就是正式的把宽松的倾向给删掉，不再谈宽松倾向，重回中性。重回稳健，那么当然这部分背后的部分原因是美国目前来讲劳动力市场还是比较有韧性的。那最近公布的数据，它的每个月的飞龙新增就业的情况是加速超过了市场预期的。所以暂时来讲，美联储可能不会太担心就业还是对通胀比较关注。所以我们也在上周提示过，如果说AI的资本开支一直如火如荼，哪怕美国经济和全球经济有点一俊遮百丑。那除了AI以外的一些传统消费啊，可能还面临一些挑战。当然AI资本开支导致经济相对偏热，比如说2%点几的增长。b占小白投资笔记13或以上，那市场也会担心美联储甚至将来不排除重启加息收水。那我想呢，过去几天市场的剧烈的震荡调整，就跟第一项因素就是美联储的政策的预期反转有关。第二个风险因素呢，还是来自于呃，我们一直说的中东的冲突，石油的冲击，这是历史上最大规模的石油冲击。那么，实际上最近已经发现，由于这种冲突还悬而未决，目前每天处于停产状态的海湾的原油。高达1100万吨全球是靠着库存在消化，也靠着中美两国的帮助，在消化美国加大出口原油，中国减少进口原油一起部分的化解了全球的这个原油缺口。但是这都是短期的，一旦全面的复产实现不了，沃尔姆斯海峡的运油不能恢复那么大家多多少少。这些库存会消耗殆尽，那我们现在在分析呢呃，由于现在全面复产在中东地区已经面临着很多技术性的问题了，我们的。大宗商品和原油分析师认为，它现在呃要第一，在霍尔木斯海峡排雷，恢复它的航运能力。第二，很多设备。几个月的关闭产生的老化技术的阻碍，估计未来四个月内最好状况呢，可能中东的这些原油也只能恢复75%的损失的产量。这已经是最好的状况，所以在这种情况之下，地缘政治产生的扰动依然不可忽视。如果说油价飙升到我们预测的130美元甚至更高的水平。这不仅会引发呃，更多的经济体的输入式通胀推高，他们的AI算力中心的这些能源成本。而且呢，这么高的油价也会使东亚的一部分产业链出现停摆，断链的风险就会打乱整个AI科技行业的资本开支的节奏。这是第二个因素，地缘政治还在高度观察第三个风险因素，那就是长期来讲AI，长期商业回报的不确定性。啊，我们的美国经济学家对过去四五轮美国的科技革命，工业革命的历史规律的分析和归纳都发现，每一轮科技革命必然伴随着。过度投资，那将来呢？可能在部分的行业，部分的企业，它的商业变现的能力，它的财务回报，它的金融市场的股价，会面临着一定的。制约甚至清算时刻，更甭提AI在短期和长期，它对于就业市场产生的阶曲线效应。可能会压制一部分人的消费能力和就业。我想这个当然为时尚早，暂时还不会被证实或证伪，因为AI相关的企业和从业人员一定现在还是比较乐观的，高歌猛进的。但是在这个过程中，我们知道有三个关口需要去克服才能显示AI在全社会范围内的普及得到。呃，大刀阔斧的落地应用，实现所谓的AI的彻底的普及，第一关就是企业，它要实现一个闭环的运用方面的跑通。第二关呢，就是嗯，经济它要闭环的运用的跑通，第三关则是社会要闭环。循环上实现AI的普遍普及，第一关企业的闭环应用跑通，那就是企业能够通过用AI来挣钱来提升营收。这个可能在渐进发生之中，根据我们的阿尔法white的企业调研，有一部分企业它通过AI实现了减员增效，但是分化比较严重。呃，当前对很多企业来讲，对它整体销售收入的影响不太明朗，只是减员增效而已。更甭提第二关了，就是对整个经济要闭环跑通，对经济的上下游环节都带来生产率的进步，而非仅仅是aai相关的企业挣钱。这个目前大家都是一个美好的愿景而已，会利用过往的科技革命的经验来毛骨测算，那这次的AI革命最终在全社会各个环节运用，可能会提升经济的。全要素生产率，但这只是一个毛估第三个环节，社会要闭环跑通，大家都接受。不出现社会的呃，或者监管领域的大的反弹意见，大的压压制和反噬。这个我想大家都明白，还远远看不到如何解决，特别是在美国等西方的体制下，如果将来更多的是1%的顶尖的AI的企业家和。高端人才赚的盆满钵满，但是被AI替代的广大的普通岗位赋闲在家的普通人，如何分享到红利？这种极致的两极分化是否会产生对社会心心理，人伦秩序的巨大冲击？可能需要更有包容性的一些创造性的生产关系来适应这种新型的生产力形态，这个当然还没有跑通。所以我想这是长期的一个不确定因素，但是最近大家看到的调整更多的是第一个因素，对美联储政策的担忧。在这个过程中，中国反而能否逆势受益呢？我想接下来dora当然会详细的阐述。但。我们在最近一两周跟海外的一些大企业所谓的大类资产的配置者外资外企交流的过程中，也遇到一个话题。就大家本来觉得中国市场相对比较多元化，既有AI相关的基础设施软硬件，也有高端制造业，能源转型，还有广大的内需消费等不同的。类型的企业是否能够在这一轮，大家如果觉得前面的AI硬件的啊韩国。台湾地区甚至美股的部分行业跑的太超前了，太一股脑的热潮了，可以部分的更多的把目光聚焦在中国。但最近呢，中国出现了一些新的政策变化，特别是对外投资这方面的一些监管和管控政策。呃，有一些收紧的。所以大家也是出现了很多啊，意见和建议吧，试图去了解，如果我们把最近中国出台的这一系列的政策跟日本作作为一个对比的话。是挺有意思的，双方的宏观的起点是有点相像的，在九九十年代中后期，日本的房地产逐渐回落之际呢。呃，日本它的国内的投资回报率下降，利率也非常的低廉，在这个过程中，日本民间有庞大的储蓄。它就有强烈的。进行全球资产配置的冲动来获得更高的海外收益。当然，日本那个时候就完全采取了金融自由化，在九八年之后，那日本呢，基本上彻底取消了外汇的管制。日本不管是企业的出海，还是老百姓，大家经常听到的一个叫渡边太太，就是老百姓通过呃跟金融机构之间进行海外的资产配置的。财富投资这一块呢，都走向了投资出海的路径。当然，中国现在呢，是通过对这些。新出的规则仔细一看，好像对这方面加强了监管，我想这块也跟中国最近出现的一个特殊的镜像的结构有关。我们有大量的贸易顺差。去年，中国经常账户的顺差创下了7350亿美元的历史新高。那么，这么大的顺差呢？议题脸面的镜像就表现在对外投资上，就是贸易上。我们挣了钱。但是我们在金融账户上出现了大概7820亿美元的利差，就是投出去了。啊，也就是说中国现在庞大的贸易顺差，不管是企业还是个人挣到的这个顺差，它不会转化为啊，我们的官方的外汇储备。还是通过藏贿于民，通过私人机构，企业等渠道转化为庞大的海外资产，进行了海外投资。那这个当然是跟日本当初有一些异曲同工的，但是日本当时是在加速这个过程，主动的疏通这些管道，进一步的鼓励对外投资。那我们现在还是出台了一些鉴定的管控政策，那特别是这次出台的一个是几个部委，对于啊，通过在线券商等多个渠道进行海外的。这种呃股权类的投资第二呢？上周从国务院的成绩也出台了一个更为宽泛的针对中国企业和个人对外投资的新的。呃，监管政策。这些政策的核心实际上是收紧了一些灰色渠道的呃，对外投资还是将资金呢？试图引导回一些受监管的，受监测的。正规渠道，机构，渠道，比如说qdii，比如说南向通，港股通呃，以及呃，通过一些审批批下来的odi对海外的直接投资这些渠道。这是一种不对称的开放机制吧。我想，中国跟美跟日本当时选择的不同的路径也有几个。呃，可以理解的考量第一个非常重要的不同之处就是大国的竞争，科技的博弈。那现在面对西方这种以AI为叙事的，从股市到投资的繁荣。那中国当然也希望中国自己的大量的呃私人的储蓄企业的储蓄能够在国内循环上。更多的支持国内的科技的崛起和竞争，那所以这也是双方科技竞争和资金竞争之间的一环。那想引导这些资金更好的支持国内新政生产力的发展，当然呢，我们的评估也显示吧。呃，中美以及中国跟海外的科技博弈充其量，可能也只是一个次要的考量。因为说句老实话，对海外的。这一轮的AI科技热潮，中国资金产生的边际的贡献是相对比较小的，包括跟美股比起来，这不是最核心的。但是第二条可能比较重要的就是捍卫我们的从资本账户到汇率政策的自主权。日本当年选择资本完全自由流动，它就等于放弃了呃汇率啊，或者说。汇率就完全不管制了，出现了大幅的波动。中国呢，一直是对不可能三角，就是在汇率，资本流动和国内的利率政策之间啊呃，想寻求一个不是矫解，而是中间地带。保留更多的应对国内通缩以及资本流动的呃操作政策吧，所以这方面对资本也不可能学习日本一样完全。放开，这是保留自己的政策的自主权，也跟最近观察到的一个现象有关，就是从防范。金融风险的角度呃，试图去引导这些资金进入能够被管控的额度有控制的呃，这些受监管的渠道。这方面可能也是跟最近日本，韩国，我们的两个邻国出现的汇率的冲击有关，日韩两国跟中国有点像，都拥有大量的。贸易顺差，尤其是这一轮，他们AI设备卖卖出去啊呃，挣了很多钱，顺差很大，但就在刚刚过去的几周呢。不管是日元，日元连续测试160的危险的关口，还是韩元，韩元兑美元也跌到1559。这十几年来的低点。那为什么巨额的贸易顺差都没有保护日韩的汇率了？呃，我们知道经常有人会说人民币应该升值，甚至我们也注意到市场上有一些。经济学者提出，人民币可以升到一比五用的，不外乎是中国贸易顺差大。那为什么最近日韩的贸易顺差巨大？反而日韩的汇率不涨反跌，测试多年来的低点。那这里面实际上呃，包括韩国央行的，他的央行报告里面都给出了一个明确的答案，因为日韩它都是藏汇于民，没有太多的资本管制。所以它的私人部门，企业和个人把大量的挣到的外汇顺差，这些资金配置到了海外的市场，不管是买美股，海外证券还是买海外的债券。还不会兑换成本币，所以这就抵消了所谓的贸易顺差对本币的支持和升值效应。所以我想呢，很多人认为人民币会升到多少，可能忽视了资本项目下，如果海外的收益率目前高于国内。那不管是从日韩的经验，还是从我们自身的情况来讲，往往不显示本币被低估要升值的呃，所以这是给我们也上了生动的一课。如果国内的金融市场深度有限，收益收益率没有那么强，哪怕你拥有世界上呃规模，首当其冲的贸易顺差。但是呢，民营部门不管是个人还是企业，可能会更多的去囤积海外资产，那汇率啊，跨境的资本流动啊，依然会波动。比较大，所以日韩的官员最近也被迫不断的出来口头干预他的汇率，这是前车之鉴，所以中国现在选择了是跟90年代末日本全面金融自由化资本账户自由化。不太一样的道路是一个不对称的开放的路径，对外资的流入当然是保持开放的，但是对内资的对外的呃投资呢，还是有一定的宏观审慎管理的框架。从短期来讲呢呃，这个举措可能是想减少这些没有受到监控的购汇需求，对外投资的需求给国内的政策在应对通缩。应对资本流动，保留一些自主权，但是长远来讲，硬币的另外一面也会有机会成本。我刚才也讲到，过去两三周，有不少海外的大钱。机构投资者也在考量是不是海外的AI热潮有点走的太过激了，要把一些目光流向呃。有一定的核心资产竞争力，在高端制造业，在能源转型上面独占鳌头的中国资产。但是如果说。我们现在采取这些进一步的监管资本的对外投资的政策，虽然背后有它的逻辑和框架，刚才我讲到的三个考量可以理解。但是对一些不太了解的外资外企来讲，他可能会强化外界他对于中国的资本意境。难出的这种刻板印象，那么所以呢，这还是显示就是一方面，我们要做到金融安全，国际收支安全。但另一方面，是否也考虑到现在要历史吸引外资的情况下，如果这种资本一经难出的刻板印象被加强了，对人民币的国际化。产生的一些挑战以及我们在绝对的金融和国际收支安全与中国的居民部门，企业部门增加海外资产的配置和收益之间。如何进行一些权衡？毕竟我们不是希望让资金所谓的肉烂在锅里，而是还是希望中国的这个资金贸易顺差挣来的钱。它不管是结惠与否，它要变成一盘好菜。所以还是要花大力气，第一要扩大受监管的这些正规渠道，进行海外资产配置的渠道，不管是刚才提到的qdi南向通等等。还受到很多制约，规模上可能有待进一步的扩大，包括从直接对海外的企业的odi的投资上，对中国企业走出去。呃，可能也要加强支持，比如说现在是AI和能源双重超级投资周期的时代，中国如何加入到这个全球大循环之中？中国企业受益于。AI的硬件投资和能源转型的投资，有人会提，哎呀，中国可以实现AI的token出海。实际上，我们早就在过去几个月分析过。token的直接出海很难涉及到跨境的数据的这种传输，所以在AI与能源双重投资周期下，中国企业出海还是要。要有正常的odi的路径，通过在当地投资，设厂等等各种方式，融入到全球大循环之中，增强中国对全球产业链的。掌控力，所以这个是我们想呢，接下来也希望呢，中国相关的部门对新出台的这些政策进行进一步的解读。来打消相关的疑虑吧，那回到国内经济部分，大家关注的是过去半年我们分析的k型复苏，也就是说冰火两重天。外热内冷跟AI相关的中国的半导体AI硬件储能，新能源出口非常强，但是内冷。最近的情况，我们感觉呢，消费其实边际上可能还是更加疲软，那比大家想象的挑战力度很大。至于在这个过程中是不是有一些嗯，比如说我们提到的。像呃，有房地产在部分的一线城市，上海等地有一些回暖。它可以通过带动全球的嗯，全中国的一些相关的房地产实现止跌回稳来实现消费逐渐的企稳。这块呢，接下来我们会交给房地产的首席分析师Steven，具体的分析，但相对来讲可能跟市场上一些乐观的认知比起来。我们的分析框架通过库存租金回报率，通过政策和当前要消化的这些问题的对比，觉得二六到二七年了。全国房地产市场可能还会面临较大的挑战吧，所以在外热内冷之下，这个迹象暂时还会持续。当然，现在也有一些呃积极的论调，特别是关注接下来中国在新质生产力的一些企业得到融资上市破局。比如说接下来海外当然有几个重磅级的IPO，但中国也没有闲着，我们在存储领域的巨头像长兴也会即将上市。这里面大家就对像合肥模式高度关注啊，因为我自己也是来自于合肥，合肥的微观成就在过去十年是不容不容否认的。它成功的在呃生态系统的规划上，在耐心资本的培育上，通过压铸LCD产业，新能源汽车产业，储能产业，再到现在的半导体存储和设备产业。十年内，它的GDP翻番，成为全球先进制造业的冠军的孵化器。但是呢，我们也讲宏观上。合肥模式，它没有解决全中国的问题，哪怕拥有中国比较优秀的产业政策和整体的呃生态系统环境的合肥。它依然面临着产能过剩，赚吆喝，不赚钱的一些挑战，以及消费通缩的一些拖累。啊，比如说合肥，它的消费品零售也跟全国一样，面临着相对来讲比较滞后的全局面，跟全国的。k型局面，冰火两重天是类似的，包括在合肥，它的第二产业的价格指数有点像工业ppi，也是面临一定的通缩压力。所以这就揭示了，如果只是在全国盲目的复制合肥模式扎堆前沿的赛道，可能也是很难成功的，因为合肥它本身的成功依赖于非常难得的。时机的调整，大胆的这种早期的资本承诺，特别是他对当地的整个生态环境呃一体化的这些。支持，如果全国其他地方去复制，往往只是引发一些重复建设和内卷冗余投资，那。这是我们通过合肥模式可以得到的一些初步的见解。后面监理郑林也会详细的分析，所以我想呢，最终还是要靠打破当前的消费不足，内需不足了。一方面，对房地产支持它止跌回稳的回稳的政策，可能还有待进一步的出台加码。一方面是消费支持服务业消费的一些刺激支持政策。以及中长期社会保障的一些夯实，来解决消费不足现象，才能实现更多更为平衡的发展，也使得中国能把握这次。如果大家觉得海外的AI热潮有点过头了，中国能不能逆势受益的机会？接下来我就把时间交给Laura来分析海外不平静之后，我们具体的怎么操作？谢谢！谢谢Robin啊，也非常感谢大家在这样的一个香港这边天气比较阴沉，比较gloomy的一个周一上午来准时。接入我们的宏观策略谈，我相信今天上午亚洲开盘之前呢，各位投资人的心情可能都是比较复杂的，因为毕竟周五在美国股市。出现了一个巨大的调整，所以在亚洲市场，整个新兴市场，现在呃，经过去年到今年的人工智能超级周期的飞速发展之后呢，我们也多次强调了。整个指数层面和投资人的参与度层面层面都出现了一个历史级别的一个高度集中的状态。呃，那在这样的前提下，当然我们最终要回归到中国市场。中国市场是否能够异军突起，在这里边获得流量和整体回报率的一个？呃，超额的表现呢？我们今天来分析一下，我们目前怎么样去看？代市场和我们的一个想法呃，首先啊，我们先讲一下，就是说在全球的呃股票市场大幅剧烈波动的时候呢，我们一般是不会预期中国市场，它从绝对回报里面会跑出一。特别亮眼的保表现，也就是说在其他市场都是在急速下跌的时候呢，我们一般不认为中国市场它能够有一个绝对正的啊，正数的一个。总体回报率，这是因为呢，总体我们觉得全球的资产配置者呢，他更多的把股票整体作为一个呃风险资产，所以目前的市场环境下，如果大家出现一个比较集中的避险考量。的话呢，我们觉得股票资产它各个市场之间的一个关联度和总体共振的程度呢，远远会高于不同市场之间的这样的一个呃，这样的一个关呃，不同的关联度。但是我们之前也一直强调呃，要根据啊，对全球市场造成波动的具体原因去进行分析，然后呢，去判断这些因子对中国市场的扰动。是否是更为剧烈或者是相对比较轻，以此可以判断中国市场是否能够output峰，是否能够跑赢其他市场。那在目前的市场环境下呢？我们还是相对。呃，比较有信心的坚持我们之前的观点，也就是A股市场肯定会跑赢港股市场，而且在全球巨大波动的时候呢？A股市场有非常大的概率。跑赢全球市场，那今天目前市场的状况看起来呢？还是符合我们之前的预期的，那先分享一下我们认为本轮这样巨大的调整它有。什么样的一个特点，其实之前呢，我们很多投资人交流的时候，大家都会担心啊，六七月份呃，全球的股票市场是否会有一个比较大的调整，或者是说这样的风险是不是开始已经？聚集到一个比较集中的程度，这里面当然也有呃美股的超大型的IPO，陆续上市的呃一个前提条件呃市场上呢，有很多担心关于比方说这些大型IPO对整体流动性的一。一个吸血的虹吸效应啊啊，还有在这个前提下，比方说市场传闻这个整体的一些国际股票的指数，它会有最新的呃，这种超速快速通道去纳入这种超大盘股票。进入自己的指数所导致的一个再平衡呃而引起的市场，这种调整的巨大变化呀，还有呢，关于比方说周末到期日一些这种啊，这种结构性产品。和这种杠杆性产品的这样的对市场的波动性的影响呃，总总体来讲呢，大家确实是在五月份之后对六七月份。接下来的市场环境呢，是有一定的担心的，那刚好呢，时间点上我们也看到和上周的啊，美国的一个这个超大型的IPO定价啊，开始正式启动这样的一个。呃，上市程序呢？是呃，有一个相对比较完美的契合呃，但总体我们看起来呢，目前的呃，市场变动呃，一个是。和大家对美联储的呃，这样的一个降息预期是不是开始产生巨大的冲突？还是有很大关联的呃，那上周五的时候美国的非农数据呢？出来之后是大幅的超出市场预期。市场预期是8000呃88000，但是整体最后出来的数据呢，是17万多，所以几乎是市场预期的1倍，这样呢，引引发了大量的担心，就是说美联储是很快会进入一个升息的通道。那本身我们大摩的基础情形的预判是今年美联储不会降息，但是也不会加息，同时呢，在二零二六年的上半年会进入一个降息通道。在三月份降息一次，然后在六月份再降息一次，所以可以想象如果市场快速的转入一个立刻马上加息的，这样的一个通道的话呢，确实是对整体收益率的预期会有一个极大的调整。那我们也看到啊，就是在过去的这个呃，这这一段时间呃，确实是十年期的国债，30年期的国债都出现一个比较明显的攀升，那30年期国债在五月下旬之后呢，又一次冲破了五个百分点。同时，我们也看到，十年期的tips呢，也已经是到了今年啊，最高的水准，所以总体来讲呢，在这个市场的整体呃，资金成本急剧上升的时候，对美股这样的一个非常high beta的一个市场。然后对我们现在亚洲股市呃高度集中在这个高科技的成长性板块的这个时候呢呃，预期收益率的上升确实是一个大杀器啊，是一个比较负面的。啊，一个原因，然后另外呢，也是刚才邢总也已经提到了，就是地缘政治的这个波动呃，又一次的在过去几天，让大家认为呃，短时间达成一个可持续的中东危机的解决方案的可能性又陆续下降了。那我刚才也讲到我们大摩对呃，未来12个月的比方说美联储的一个降息周期的预判呢，包括对全球通胀的预判呢，包括对全球油价的预判，这里边我们隐含的一个基础情形就是。在七月底之前的霍尔木兹海峡是可以达成一个可操作，可持续的。在接下来从七月份到年底，这五六个月之间实现逐步开放的一个方案的。那如果说这样的方案的一个可行性和呃，这种呃，它的呃几率呃大幅下降的话呢，确实比方说对油价的预期啊，比方说我们现在预期明年。嗯，到时年终的时候呢，油价会缓慢回落到比方说80左右，那确实如果说在七月底之后，霍尔木兹海峡还是不能够呃有效的打开的话呢，那油价的预期可能上会上升到130甚至150左右。那对通胀又是新一轮的冲击，对全球的啊增长的环境又是新一轮的冲冲击，对很多这种高科技企业和之前盈利预期非常良好的企业，它的资本开支的。幅度和速度的预判都会产生相应的调节，所以这几大因子结合在一起呢，我们确实是看到了，就是说股票市场是有一个很大的冲击。所以目前呢，我们是觉得就是说企业的基本面是不是已经得到了一个特别呃根本性的一个恶化的，这样的一个呃改变。同时呢，我们是不是已经看到了足够的信号，对我们宏观的刚才讲到的一个是央行的政策呃，一个是大宗商品的价格，还有一个全球的一个增长率和需求呃。所有的预判进入了一个急需调整呃夯需调整的时间点呢，我觉得目前呢，可能还需要再聚集更多的一些数字聚焦，但是短期呢，也建议大家更多的规避风险可能去。呃，按照我刚才推荐的这样的一个思路啊，就是说几个一系列的宏观因子如何会作用在风险资产的这个股票市场的类别上？呃，以及它的连锁反应，我们是不是现在已经可以有足够的信息量去判断它已经走到头了呢？我觉得还是短期相对要谨慎为主。呃，那我们现在亚洲的股市刚才讲到了一个，从这个投资人参与的集中度，以及从他指数对呃，这种大盘科技股的一个依赖程度的，这样的一个集中度来讲呢，它都是去到了一个相对历史比较极值。的一个位置，所以在这种情况下呢，也是另外一个需要我们啊，更多的一个保持定力去观察很多风险因子，它逐步释放啊，这样的一个过程。呃，当然呢，总体的对人工智能超级周期，一个中长期的我们非常乐观的一个判断呢，我觉得目前倒是没有必要对这样的一个乐观判断去进行一个调整。呃，那反过来说，回到我们中国股市啊，上周我觉得有两个呃点呢，还是挺值得跟我们大家讲一下的，就是我们每周啊，不好意思，每月的月初呢。啊，我们团队呢？我的同啊，我的同事chloe都会发布一个啊，上一个月的总体的全球投资人对中国股市的一个。资金配置和啊，这个流入提取的一个总体的一个汇总的总结，那我们看到呢，五月份这个月份还是比较特别的。为什么这么讲呢？五月份是从二零零五年年中以来哈第一次，我们看到了一个整月的啊，外资净流出。因为我们之前一直跟大家分享过很多次，就是外资对中国的配置呢，它分两种类别，就是说从它的呃投资的方式来讲，一种呢是被动型的，或者是说是。非主动型的就是说，它更多通过ETF资金，通过指数资金来对中国股市进行一个配置。它不对个股。呃去进行精挑细选，那另外一种呢？就是主动型资金就是和大家比较呃，这个熟悉的比方说公募基金呐，或者是这种长线资本啊，他们更多的是对个股的基本面。去投以很多的精力和时间进行研究，然后在选有选择的基础上进行一个配置，那我们今年呢，从年初到现在啊，一直是非常呃比较呃，以可喜的规模，而且一直保持。一个正向流入的呢，就是这种被动资金，主动资金呢，出现过各种反复，因为毕竟今年年初到现在呢，市场上总体霍尔木兹海峡呀，导致主动型资金出现一些情绪上和配置上的反。也是可以理解的，但是被动型资金呢？其实从去年年中开始就是说呃，解放日之后，它的一系列相对的比方说中美进入一个正式谈判期。从去年五月份开始啊，日内瓦呀，然后伦敦啊，一系列台湾及之后我们看到被动基金一直是以一个呃规模比较大的，正面的这种姿态呢，是不停的流入中国市场的。那我们觉得为什么被动资金会超过主动资金呢？因为是被动资金，也代表了现在一个全球资金流动的一个方式的改变，也就是说。呃，比方说，宏观的对冲基金，比方说量化基金，这种基金呢？它在整体的一个市场的参与度上，不仅仅是对中国市场配置，在全球的。啊，股票市场的参与度里呢？它都是在不停的提高的，所以我们是觉得就是说被动资金超过主动资金，总体对中国资金是一个净流入，是一个很。值得可喜可贺的现象，但是五月份呢，我们看到被动资金，它也是体现出了一个净流出啊，也呃，被动资金的sorry，被动资金不是净流出，但是它的规模急剧下降。然后被主动资金的净流出呢，给全部覆盖，所以我们五月份呢，是出现了一个总体资金净流出的一个迹象，也就是说被动资金的流入无法再覆盖主动主动资金的流出了，所以这个呢，我觉得。呃，虽然它不是说已经构成了一个长期的趋势呃，但是这样的一个信号呢？还是值得我们去关注的，刚才邢总也讲到了啊，就是说最近从五月中旬开始呢呃，关于呃，中国投资人。在海外的，尤其是一些股票账户的投资呢，我们也看到呃，各种层别的啊，在账户级别在这个呃，券商级别，然后在总总体的一个监管的。呃，规章制度级别呢？都是出现了层层递进的一个收紧的状态，那当然呢？投资人也很多人过来跟我们交流去关心，比方说这样的一个收紧状态是不是会呃？不停的持续下去，而且会逐渐升级，然后对其他的一些呃，这种资产管理的产品啊，对甚至一些保险的相关的产品啊，或者是其他的一些呃，未来任何金融投资相关的。呃，这种渠道和产品呢，都会有不断的升级的收紧，那当然呢呃，我们想。提示投资人的一点就是说嗯，在过去这两三个月里边呢呃，我们是感受到了，就是说全球投资人投资中国，他遇到了两次这样的一个情绪上的。啊，他们认为呢，相对比较负面的影响一次呢，就是三月份关于红筹股的呃，这样的一个呃，股权架构的。呃，一个规章制度就是当时有讲过红筹股的中国公司呢？如果要寻求IPO上市，呃，这种相关的一系列考量的话呢？要对它的啊，这个股权架构要进行一个重估和进行。一个甚至一个重构呃，这是一个，然后另外呢，就是说快进到我们五月份刚才讲到的这种对外投资呃的一系列的新规的呃推出，或者是说在原有的一个。已经啊，已经设立的和定义的框架上，在执行层面把它真正意义上的落地和收紧啊，这两点呢，就是说我们当然从。呃，这个制度的背景上和他所想取得的呃效果和目的上呢？我们都表示是可以理解的，但是我觉得呃也同时可以理解国际投资人。在面临这样的一些呃制度和这个执行层面的变化上，和之前不能够预判到的不确定性上呢，它同时产生一些呃这种怀疑的心理，或者是说一些犹豫的心理。从而导致了一些呃资金流动的变化呢，我们觉得也是可以理解的呃，同时还有一个比较有意思的现象，或者是说值得提示的现象就是五月份我们看到南下资金。也出现了净流出啊，是400多个million量级的，这样的一个净流出，当然他对今年年初到现在的一个总体净流入的。啊，这种态势是呃，相对来讲，它不会起到太大的一个影响，但是确实呢，我们看到南下资金啊，在过去很长一段时间都是持续净入流入，而且也是我们香港市场的一个。流动性的一个非常有益的补充呃，那这个呢，我觉得就是说希望五月份的这样的一个资金净流出的一个状态，更多的是可能是说对不同板块的一个青睐程度的一个。呃，调整同时呢是呃，出于一些短期风险的规避的一个调整，而不是说是一个新常态的出现，那这个呢，我觉得也是对香港市场短期的一个流动性。它会产生啊，一定的啊，这个负面影响，所以呢，回到刚才我开篇的时候讲到的就是说在目前的市场状况下呢，我们是坚信第一点。呃，就是说呃，中国市场呢？如果在全球市场巨大波动的时候呢？它不能够独善其身，但是它可以跑赢，然后呢？在我们中国市场的这个内部。我们相对来讲呢，我们认为A股市场是可以跑赢港股市场的，那这里边刚才讲到了这个，一个是全球投资人，他的被动资金的一个撤出。那这里面的主动呃呃被动资金加主动资金加在一起的一个呃，一个总量的撤出，那这个撤出呢，其实更多的也是针对港股市场，毕竟呢，投资人。全球的投资人对A股的参与相对还是有限，第二点呢，就是刚才讲到这个南下资金在五月份的时候变成一个净流出，那本身对香港市场也是一定程度的冲击。这个我们也要提起警惕，那本身在五月中旬的时候，我们发布的未来12个月的展望的时候，我们就讲到啊，香港市场，我们本来的预判就是六月份和七月份，它会相对比较波动。这里边就已经考量到了霍尔木兹海峡的呃不确定性，有可能带来的这个收益率的波动，带来的汇率的波动，然后带来的全球的一个风险偏好的波动，对香港市场会产生一个巨大。的影响，同时呢，我们也还是强调啊，在七月初的时候，我们香港也会有之前的IPO的一系列的进售股的解禁。在目前的市场环境下，是不是会引发更大一轮的这样的大家获利离场的这样的一个风潮，同时导致导致这个市场内的流动性呢被呃抽出一部分呢？我们觉得呢？这个风险我们也还是要规避的。同时，一季度的季报期呢，我们是觉得逐渐的一个成型的过程中，也是啊，市场对啊，这个预期的啊，盈利增长进一步下修的这样的一个总体过程，那目前我们看到的这个。呃，盈利盈利预期的一个调整的幅度和它的方向呢？也都跟红红我们的预判是完全一致的，所以在这个情况下呢，我们还是建议大家就是说在你的中国市场配置中。更多的向A股市场去倾斜，那当然，我们也之前强调过多次了，就是我们一直看到国家队从一月份之后。它一直在卖啊，中间呢，有小幅的，比方说休整期或者是说呃，这种一个这个调整期，但是呢，一直没有看到国家队重新进场去进行一个大幅的买入。但是如果全球市场波动啊，大幅上升的话呢，我们有理由相信国家队在这个时候会进行有选择的，有条件的对A股市场去进行一个托举。甚至呢，对一些比方说板块层面调整比较大的一些，这种方向性的一些，这种呃板块的ETF呢去进行一定程度的支持，我们觉得都是非常有可能的。所以呢，总体全球方向第一，我们不建议大家目前呢去呃进行一个呃去采取一个过于bish的，就是说呃either or in或者all out的这样的一个情绪，就这种极端情绪呢，目前我们觉得。还需要看到，更多的数据，但是短期呢，我们也确实觉得整体一个亚洲和一个新兴市场的这种高度集中的，目前的一个市场业态。呃，应该是呃，应该是让我们短期呢，还是应该以谨慎为主，去更多的持有一个观望的态度，那中国市场呢？我们刚才讲到一不能够独善其身，二但是有可能可以out perform，但是在这个out perform的。过程中呢，这个机会更多聚焦在而A股而不是港股，所以这就是我们今天要分享的内容啊，谢谢您的时间，我把时间交还给邢总。啊，谢谢Laura非常全面客观的分析了这次全球剧烈调整中国是否逆势，有更多的机会。以及市场市场是否从AI热潮切换到更为广阔的一些赛道上啊？我想除了股票市场，大家关心的另外一个重磅的资产也是对。经济影响很大的就是房地产。最近关于这方面的辩论也不绝于耳，我注意到呢，好像市场上的友商诸多的研究机构都会以。上海，深圳等地最近二手房的一些回暖，作为全国房地产止跌回暖的一个重要的先行指标。开始变得更为乐观，那我们呢？可能看的相对谨慎，接下来就由我们的房地产首席分析师Steven来具体的分析。这些到底是不是一个趋势性的反弹，背后有什么原因，我把时间交给。谢谢辛总，各位投资人大家好，我是Steven。房地产市场在三，四月份经历了超预期的小阳春呃，在主要的一，二线城市，二手房的成交量意外出现了普涨的行情。比如我们追踪的冰山25城二手房实时成交量，三月份同比上升了17%，四月份进一步加速到同比上升30%。进入到五月份，二手房实时成交量开始出现整体的降速，以及城市之间的分化。比如刚才说的这个冰山25城。五月份同比增速下降到26%，虽然整体的这个降速不算很快，但是我们注意到四月底推出政策的城市。比如，深圳和广州，他们的增速是有所加快的，但相反，其他没有推出政策，或者说在一季度已经推出政策的城市。包括了个别的一线城市，他们的增速是出现了比较明显的降速，比如北京从四月份的同比上升30。下降到五月份的同比上升17%，天津从四月份的上升26%减速到五月份上升11%。那么，对于整体的这个降速和城市之间的分化，我们并不感到意外。在刚才邢总提到的我们的五月中写的大报告。房地产市场是出现了拐点，抑或是昙花一现？我们指出，三四月份超预期的小阳春可能并不是乐观投资人所想象的那样，市场已经出现了自然的复苏。而是去年下半年大量积压的刚性需求。随着限购和住房公积金贷款政策放松。以及居民情绪，在去年底自媒体清理之后得到了修复，所以在今年春节之后集中的快速释放出来。那按照春节时间拉平来做，比较的话，我们留意到这25个一二线城市从去年四季度到春节前。二手房累计的成交量同比下降了大概20%，而在春节之后则出现了非常迅猛的双位数增长。但是如果我们把春节前和春节后的成交量加总起来看的话，截止到上周的累计成交量，相比起二五年的同期，仍然是稍稍下降了1%。那在报告里边，我们预测，随着这些累计需求释放完毕之后，二手房的成交量从五月份开始会逐步减弱。进入到三季度，叠加四月底放松政策的城市的销售量，因为政策效果的逐步减退而出现放缓。我们判断，尽管三季度有低基数的帮助，整体二手房的成交量也可能重新转为负增长。那么，高频数字呢？似乎也只从我们的这个观点截止到啊，上周六六月六号啊，冰山25城的实时成交量同比增速已经从五月份的26%。进一步放缓到16%当中，个别城市比如天津和长沙已经出现了负增长。那再叠加今年端午节比去年啊晚了三周，所以我们预计六月份整个月的这个同比增速可能会进一步放缓到十到15之间。相比一些乐观的买卖方，券商我们认为成交量是否可以持续，主要取决于两方面的因素。第一是二手房的业主是否愿意去置换他们呃的需求？呃第二是住房去库存的进度。那么，对于第一点呢？二手房的这个业主置换需求可以理解为这些二手业主是否愿意通过加杠杆来购买新一套的房产？如果这些业主只是卖掉目前手上的房产，或说把自己的第二套，第三套的多余房产出售之后，并没有重新购置新房的话。那么，整体的成交量持续性就会比较短暂。而我们认为，决定二手房业主是否在置业，除了对未来房价的判断之外，居民对于工作和收入前景的展望。他们的负债水平以及目前的住房状况也起到非常决定性的因素。考虑到目前整体宏观经济的大环境，特别是非制造业方面的就业情况，加上中国城镇居民的住房拥有率处于全球最高水平之一。我们认为，现阶段普遍民众对于加杠杆会采取比较谨慎的态度。至于第二点去库存的进度，我们留意到城市之间以及一二手房之间都出现了非常明显的分化。新房方面，不管是一二线抑或是三四线城市，新房库存水平都持续创历史新高。截止到四月份，一线和二线城市的新房库存水平分别是23和30个月，远高于历史均值的水平。相反，二手房的挂牌量在大部分的一二线城市。从去年的四季度末就出现持续而缓慢的下降。个别比较出彩的城市，比如上海，北京和苏州，他们截止到五月底的二手房挂牌量相比起去年底大概回落了10%。我们认为一二手房库存水平相反的这个趋势，反映出房地产成交仍然持续的，快速的向二手房转移。既是因为二手房价格比新房更有优势，也因为二手房在低总价房源的选择上更能满足刚性住房人群的需求。我们认为，去库存的情况会导致城市之间进一步的分化，供需关系回归到比较正常的水平的小部分城市。比如刚才提到的上海。他们的房价会展现出比较好的韧性，从而正面支撑成交量的持续性。但相反，大部分的这个城市库存水平仍然处于高位，他们的成交可能更多依靠于以价换量。对成交量的可持续性会形成负面的压力。所以，综合以上原因，我们展望中国房地产市场在二零二六到二零二七年，不管是成交量又或是房价方面。大概率还会延续整体下跌的行情，但是个别的一线城市由于他们自身的供需关系比较理想。叠加金融和产业引导的因素，房价在未来一两年可能会出现分和上升的趋势。但我们仍然不预期这些城市的修复会线性外推到其他的城市。其他的城市的房价是否能稳定下来，以及在什么时候能出现恢复，我们认为前提条件还是需要完成了去库存。以及居民收入稳步上升之后才能达到。那虽然我们对房地产市场修复的路径和所需的时间持有比较谨慎的看法，我们在报告里边也研究了一下，对于上一轮复苏周期。也就是二零一四到二零一五年的复苏周期，二手房成交量的改善对房价传导机制是怎么样的？我们分析出来的结果是，一线城市的二手房成交量在连续三个月环比持续改善之后。他们的二手房价就会出现环比的上升。而二线城市则需要大概成交量改善九个月之后，房价才出现环比上升的情况。至于新房和二手房之间的传导，我们发现，在上一轮的复苏周期并没有明显的时间差。也就是说，当二手房价格开始企稳回升之后。新房的价格也会很快的出现回暖。如果说这一次二手房成交量反弹的情况，在未来几个月，特别是传统的淡季，三季度仍然超预期的延续下去的话。我们认为，对房价止跌回本也会带来正面的支撑作用，但是考虑到目前整体宏观经济的情况。城镇化速度的减慢以及结婚人口和出生人口下降所带来的人口挑战，我们觉得这一次从成交量恢复传导到房价企稳回升的速度和力度。可能都比不上二零一四到一五的复苏周期，也就是说这一次从量稳到价稳所需要的时间，整体可能会慢于上一轮周期。而且像刚才提到那样，城市之间的分化以及一二手房之间的分化，很可能会成来成为未来房地产发展的一个主旋律。以上是我的分享哦，我把时间交回给辛总，谢谢。好，谢谢。斯蒂文也是非常全面客观的，平衡的分析关于房地产是否已经实现了止跌回稳。呃，接下来我们把目光投向AI，因为在过去一周多呢，先是由我们自身的AI的。台北的峰会以及后面嗯computex，大家都反馈啊，非常的热情，觉得这个如火如荼的各方面的。乐观情绪还会持续，然而呢，市场还是出现了一定的分化和调整，所以接下来让我们硬件的硬科技的首席分析师查理来分析一下。从copy t之后AI超级周期的一些新的格局看法，包括呢，他也调研了像啊。中国大陆的存储行业的崛起，包括接下来的长兴长长存这个对全球的存储格局带来的一些影响。我把时间交给强。好，谢谢Robin总对，那我想从我们的AI sum I到呃，上周的time to test的话，我想呃，大家都围绕着。两个关键话题嘛，就是说第一个是到底还有没有这个所谓的roi的担心，之前大家都觉得。资本投资太重啊。是不是有达到相应的这个return，那第二个当然就是说这个njtai对于硬件。啊，带来的这个呃需求嘛，那今天早上我想呃，整个科技硬件股有一个。比较明显的回调，那也跟刚呃Robin总讲的这个运输行业的展望有关系，那这个道理是。呃，中国的扩产的因素呢？还是说有一些硬件上要求的不一样，我等下也可以稍微花时间讲一下。对那首先的话，我想Kevin test这个呃jensen放他的keynote就是在强调一件事情，就是说。大家都觉得AI在取代社会的人力啊，但是他就用一个简单的数学嘛，一个三个缺点，社会的行业。以前一年的产值只能够。啊，做出大概五亿。呃，每呃500个b点的这个营收。啊，但现在呃，自从这个open cloud真的也上来之后，便一年可以创造出来的产值变成一点四个缺点了。啊，所以他的意思是说software的人力是更值钱的，而且啊，你往这个jai去走的话。其实是创造更多的这个阐释，所以他意思是说大家不要再有悬念了，对，就是。AI就是会发生infrastructure啊，就是积极的去建设，那创造的这个概率会更多。好，那现在回头来讲一些比较。跟跟硬件本身有关系的，那我觉得。呃，先生，他有一个例子就讲的就是呃，蛮容易懂的嘛，就是说以前是人类在用这个。CPU那但是未来的话就是都是agent在用CPU嘛啊，所以我觉得。呃，过去像呃硬件的分析师都会讲说啊，那个CPU跟gpu呃，以后是以前是一对八，现在一对四一对二，不能workflow，我觉得那个都太复杂，但先生他。呃蛮深入浅出的讲说，以后是agent来用这个CPU，所以呃CPU的这个里面是会呃蛮蓬勃成长的嘛。那只是说大家在关键说哎，以后是intel啊AMD啊，还是安倍的CPU在赢，那这个可能就是。呃，text specials比较会关关切的一个板块，那第三个的话，我觉得在我们的。峰会以及在开始大家会开始注意到的一个命题，就是说以前这个呃简体AI或目前。这里也都是在克劳发生嘛，大家养这个小龙虾的话，也都是在克劳上面居多诶，那这到底以后？啊，会不会h端就是说我们的手机啊？我们的PC啊车子啊，会不会也是有这样子？呃AI computer这个需求对那呃从这个这个keynote巴雷德来讲的话，他们觉得。cloud上面的computer跟h那个computer应该是相辅相成，这不会有有说诶，以后local的费用越多，然后cloud。的需求就会降低，就没有没有没有这回事情就是了，那第四个take away应该是大家比较。呃，重视的这个光光通讯的这个行业吧，那我想今年以来我们也一直在讲说这个。呃CPU的time adoption啊，然后呃大家都会呃担心说哎，是不是光进铜退啊等等的那？呃光对于。光的呃通讯产业在呃国内的话呃，到底这个光模块跟cpo产业会不会有些小涨？我想这个是。呃，年初以来到现在大家都会讨论的议题吗？但现在我想应该整个科技行业就是有做一个一个定调了，就是说。呃，你用桶是能够用的，越久越好，因为桶还是比较便宜嘛，就是use as as long as you can。那但是对于这个optics的话，就是you use it，we need some must啊，就是说当你的这个。通讯的频况已经到了一个物理极限的时候，你就必须得转到这个CPU去对那，所以在一个。啊，整个AI nero king还是在蓬勃发展情情况之下，应该是大家都可以赢啊啊，那那只是说CPU的话，我们认为在。mini的rup in otra的机构里面就会开始变成一个Mars啊，他就会开始去用在这个scale up上面。啊，那最后就是supply chain的这个bottleneck啊，我想这也是我在浪前对黄仁勋的一个提问吧，就是说。啊，到底台积电明年给你的产能够不够？你有办法去影响啊CC或者台台积电的这个亲人们？就是说呃，能不能再多分给你一些产能，然后让你妈妈血再好一些，那json他是说他他不认为这是一个。呃所一个market share的游戏啊，他觉得现在整个啊，反正整个一个事情都在增增长啊。哦，但是他对于他明年能够拿到的这个财建产能，他目前是觉得可以是否一个上的growth，那他也同时也指出了就是。呃，现在呃，各个呃板块，不管是光通元件啊，甚至mocc啊。memory呃，他去验产能等等都有紧缺的现象，他很难说哪一个是最呃呃serious或最severe的这个titans，但是。呃，整个凑起来的话，他觉得nvdr已经说服了供应链给他们足够的产能去support一个robust robust growth。啊，所以这方方面面的话，基本上就是都还蛮正面的嘛，那我们再回到呃。呃，上周五美股的崩跌不要不要说崩跌了的correction，以及今天呃卖淫到雅股嘛？对，那我觉得是一个trigger就是说。呃，大家对这个呃server memory的用量的话，现在开始有一些呃疑虑哦，那我们从业界听到的也是说。反正memory就是不够嘛，那你除了省着点用之外，你也去看是降规啊，还是用一些？呃，新的方法，比如说cxl去增加妹妹的buffer，那对行业的人来讲，他们都说哦，这个不是很自然吗？如果你。芯片的量不够，那你只好用这些方法哦，那一定都会有一些trade off了，但你你也只能这样。对，但我觉得以capital market的角度会觉得是不是memory变成一个Nice，我觉得这个是。啊，大家找到一个好的excuse，在在做profit taking，yeah，otherwise啊，整个memory啊，从demand上来讲，从global的。supply的discipline来讲，其实是呃，according to s hang and joo mo应该是没有大问题哦，但是我们在AI萨米的会场。啊，其实有投资人就当场呃，对我们的panel提出这个问题嘛，你们觉得China memory啊，是不是会？影响到呃，这个呃，所谓的memory的super cycle啊对，那我们大概我在台上的回答是说我觉得两年内可能看不到，但是。呃，现在以呃中国两层呃各自都是一年。呃，干一个厂的呃，节奏来看的话，我觉得呃，在呃，两年后我觉得会是一个critical critical mass嘛，就是说。啊，现在的产能可能在全球是low single digit，可是我觉得在呃两年后三年后可能会是到一个high single digit in terms of v或是。啊，所以的bish ments对，所以呃，我自己还是觉得呃，中国的呃，存储的扩展啊，在一个cash marking这么高的。情况之下，我觉得应该是不会停下来了，对那只是说未来一两年还可以，但呃，二零二八年下半年之后就会开始要变得非常非常谨慎，我觉得。呃，China memory supply是一个最大的well car tes呃to AH global AH memory recycle。好，那我就先分享到这边，把时间交还给Robin总，谢谢。好，谢谢查理啊，他是带来了第一线的，从台北的COP I tax，包括问黄仁勋以及台湾的很多产业链的这些。呃先区对整个新周期的判断，那接下来我们再把目光投向呃监理镇宁这边。今天早晨发布的对合肥模式，对下一届我们15规划里面的产业政策解决反内卷，重述中国经济的再平衡，有什么启示？毕竟呢，最近从长兴包括到此前的LCD啊嗯半导体啊，包括新能源汽车和储能啊，好像合肥模式。已经成为一个样板，接下来我们会深度的分析它，包括给我们带来的投资启示，我把时间交给监理。好的，感谢罗斌总嗯，那现在市场逐渐形成的共识就是在AI革命能源转型，还有国防需求的三重推动下，整个亚洲来自于全球正在进入到一个20年以。域的工业投资大周期里面，那中国依靠着在全球产业链呢里面举足轻重的地位，很可能会成为这轮工业大周期的一个主要受益者之一。那外需也会得到一个结构性的改善，那同时我们也看到现在15计划里面可能也是对未来怎么样改善产业政策有更加多的琢磨，比如说对反内卷的，还有对全国统一大市场的强调。那以及就是。未来产业布局的时候也是提到不能够盲目的跟风和乱烧钱，那这些都是预示着未来的产业政策方向，可能会更加着重于就怎么样能够变得更加科学，更加注重效率，而不是说。是盲目的补贴大纲，快上那这边其实我就结合了这个外需的改善以及产业政策的方向出来了一个新的结论，如果说促消费的政策确实一直都是力度不足。但是，外需强，产业政策更加科学，它是不是也能够足以解决产业过剩的问题，让中国经济回到更健康的这个再通胀的轨道上面来啊？那今天我们就试图适用合肥这个城市的故事。来解答这个问题，那之所以我们为什么要看合肥，也是因为我们看到这个城市，它是通过政府来扮演风险投资者的角色。孕育和壮大了像京东方长兴存储未来汽车这些企业，它既培育出嗯一批具有全球竞争力的龙头。它也把整个城市打造成了像这些新兴行业的一个重要的生产基地，那它跟很多地方政府靠，比如说像财政补贴，廉价土地。税收优惠来无差别的招商引资做法，不最大的一个不同的地方就是合肥政府，它其实扮演更多的是一个产业生态规划者的一个角色，或者说像一个非析投资者。他先看准了一个战略的方向，然后用耐心资本把龙头企业瞄定住，以后围围绕这个龙头企业的发展去。从供给链呃不补充人才，补充场景，最后在这个企业呃发展壮大了以后，再通过市场化的手法退出。获益，然后再将资本收益和产业经验再投到下一个的战略方向，那这边我们看到最早最有代表性的故事就是京东方嗯，那合肥政府它是二零一八年的时候投资京东方的。那个时候，全球还是处于一个金融危机还没完全走出来的一个状态，然后当时中国的高端液晶屏主要也是依赖日韩进口。那合肥它就是在这个产业的呃，这个行业的第一点决定了要支持京东方来建设第六代的液晶平板生产线。那当时来看，这个项目可以说是呃投资大，收益长，然后技术的门槛也高嗯，所以很多民营资本都不敢碰。那其他地方政府也是会呃，更加的偏好就是投这种见效更快呃，税收更稳的企业，但是合肥政府之所以愿意落注它，主要看到的还是显示器。面板后面有一个庞大的产业链，那后面的故事大家也都知道了，就是我们看到京东方，它也成为了呃全球显示面板的龙头之一，那更重要的是它在合肥带来它不是。只是一个工厂，而是一整套的呃，产业生态像上游的材料设备，中游的这个模具制造到下游的呃，电视，电脑，手机，还有家电的终端。都是围绕着这个面板的产业集聚的，那所以说这个就是一个很好的例子，就是你看着好像他只是投了一个企业，但其实最后长出来的是一片产业的森林。那另一个例子就是现在准备要上市的呃，长兴存储了，那其实也是跟这个显示屏的行业类似的，就是存储芯片也是呃，之前是长期是被海外巨头主导的行业。技术门槛高，然后呃，这个价格的波动大，短期可能也不一定能够看到回报，但是合肥政府它还是选择进入，因为它也是知道芯片，它也不是一个孤立的一个行业，而是未来能。智能设备的一个底层基础，所以在这边其实河北政府它是延续了同样的打法，就是政府的资本先把台子搭起来，然后帮助企业跨过了最艰难的一个早期投入的阶段。然后再围绕的这个龙头企业给人才，给资源，给供应链，还有后续的资本等企业成熟了再上市过滤，过滤，退出再投资下一个呃，这个战略的这个产业。但是这个合肥模式的成功，它是不是能够证明说优秀的产业政策就已经足够的呃，可以能够减少这个资源的错配呃，带动整个经济，那是不是这种模式又能够成为一个样板，那更加。多的其他省份去学习，全面铺开，成为十五五计划里面一个主要的一个，这个产业模式的一个呃，这个呃呃标杆呢？那这边我们可能是要提供一个让大家稍微有一点失望的答案，就是我们也看到合肥，它虽然是有能力培育新兴产业呃，但是它其实也是不可避免的，是存在产能过剩，还有通缩的问题的。那右边这个图就显示在过去五年，虽然说合肥的工业增速还有出口，它都是远超全国同期水平的。但是反而我们看社会零售的增速，它是低于全国均值的，而且通缩的问题也是更加严重的，那这个其实反映好的产业政策，它只能够提高。投资质量，但是它本身并不足以解决供需失衡的问题，而且合规模式的成功其实多少也是靠的。天时地利人和。那政府呢，是大胆的赌也赌对了，未来产业发展的方向，选对了企业，那后续产业的需求，比如说对液晶显示屏的需求，对AI的需求，那也逐步跟上来了。但是我们要承认的是，每个城市的资源禀赋是不一样的，如果说我们在全国范围里面盲目的去推合肥模式，那那很多的地方政府都对国家现在首推的前沿行业去进行大胆的投资。来提供产业园提供配套的基建，那最后可能反而是加剧了各地这种重复生产建设的问题，反而是加剧了通缩压力。那同时呢，我们觉得如果说抛开了现在媒体赋予合肥模式的滤镜来看，其实这个城市的成功反而更像是中国高端制造业的一个缩影。也就是说，中国它确实是不乏打造世界级产业链的能力的，但是它缺乏的是调节供需失衡的动力。那正如我们刚刚提到合肥政府，它往往是通过更加市场化化的手段去扶持企业壮大上市，然后获利退出，把企业交还给市场。但是，政府获利退出以后的资金往往更多的还是进入到下一轮的战略性投资里面去，而不是用于消费，用于社保。那这个其实说到底也是供给侧为主的，这种政府激励机制所决定的呃，那虽然说近年来我们看到呃地方考核不再是为GDP论。但是还是很强调心智生产力，那这个也意味着呃，这个整体的产业的质量和发高质量的发展，它依然还是占一个主导的地位。那所以这也是会鼓励各地政府还是去争优质的项目，政策的资源也是更多的还是向投资端，产业端倾斜，而不是向消费端倾斜。那另外也就是我们之前一直一直也提到的，就是整体的政府税收里面呃，还是以依赖生产环节征收的增值税为占这个差不多一半的份额，那按照。呃，这个收入效率来征收的直接税，比如说像这个企业的这个营利利税，或者说是个人所得税，那它的这个占比还是比较小的，那这个自然也是鼓励地方政府更加的。倾向去推动产能而不是消费，那这个其实也解释了为什么反内卷全国统一大市大市场，这些提法都是很好的，但是执行是非常的困难。那既然现在看到内需提起来是比较难的，那外需在全球工业投资大周期的提振下，呃，可能已经是接下来会有。几年的结构性改善，那这边的问题是外需改善，是不是能够足够足够的来呃，把这个供需失衡给拉回来呢？那我们觉得在AI产业链，在机械设备，新能源这些行业出口，它无疑是能够从需求端帮忙降低库存来改善产能利用率。还有企业的盈利的。但是总的来说，这个经济的受益面还是太窄了，主要就集中在几个行业，那产能的过剩也拖延了出口正面效应，对内需，对物价的传导。那在一个月前我们发布的年终展望报告，里面也是跟大家分析过，就是这几年由于呃，带动出口越来越多是靠像新三亚，像机械设备这种资资本密集型高度自动化的产品。所以，出口对就业的陈述效应，其实跟呃跟，比如说像二零呃一三年到呃一八年那个那段时间，比起它其实是在降低的。那另外就是我们也要考虑到一个经济体，它如果主要还是靠出口来消化产能，那经济增长的这个稳定性，它可能也会更容易的受到外部环境的影响。而且就是如果说呃，就是外需好内需差，那带来的巨大的贸易顺差，也可能会呃，就是。呃，加大未来贸易摩擦，进一步升级的风险。比如，最近欧盟对中国呃这个当前贸易关系的一个比较负面的表表态，可能也是一个就是这方面值得警惕的一个地方吧。那所以我们也回到一开始的问题，就是合肥模式给大家带来的启示是什么？我们觉得应该是有两层的，那第一层是积极的，也就是合肥证明中国政府如果说是有清晰的战略。呃，专业的团队还有耐心资本，它是完全有能力可以培养全有全球竞争力的前沿行业以及企业龙头的，因为政府的投资还有协调能力，它是能够帮忙新兴行业在。早期的发展中呃，这个遇到的资本和技术瓶颈得到解决，这个可能会比纯粹的靠市场化的力量，私人部门去投资这些行业会更加的有执行的效率。那这点我们觉得是不应该被否定的，但第二层的这个启示可能也更重要，因为它就证明了即便产业政策做的再好，它也只能够改善投资的。质量它不能够解决宏观供需供需失衡的这个问题，因为问题的根源就不是说没有好的产业可以投，而是当前。供给侧为主的激励机制，它还是会使整个社会资源过度的流向投资和生产，那所以哪怕部分行出部分行业的出口，它是随着呃全球的产业周期起飞了。但是它对呃居民收入还有消费带动的作用，也是比较有限的，那最后整体的需求还是跟不上供给扩张的这个速度。所以我们觉得真正的出路，其实说到底还是需要结构性的改革来呃，促进经济的再平衡，比如说干部考核的KPI的重心应该更加的。多的是转向居民收入，消费质量，公共服务，那财政体系也是需要降低对生产端税收和这个项目拉动的依赖，让政府。会更加愿意的去投资于人，而不是投资于那社保，也是需要进一步的去加强，来降低居民，去降低他们的预防性的储蓄用于消费。那只有这些改革形成了合力以后，才能够使中国经济真正的走向呃，需求驱动的一个呃，在通胀之路。那这边我们再很快的就是呃，总结一下，就今天其实我们的这个宏观策略谈也是呃，从k型的经济的上半部和下半部都为大家做出了分析。上半部来看，我们觉得AI的这个产业链的发展还是有很多的潜力在的呃，那川里去这个呃，就台北的AI峰会呃，也是呃，进一步的也是证实了这方面的观点。那下半部呢，就是房地产这边可能现在就通过北京上海呃的这个小阳春来判定是不是全全国的一二线城市已经步入到了一个就稳定周期，那可能还是为时尚早。我们觉得北京，上海的这个小阳春，它未必是有一定的呃代表性，因为毕竟就是从宏观基本面从呃这个居民的收入，从这个大家加杠杆的意愿，再到这个整体的库存高起的这些基本面来看。可能还是呃，觉得在今明两年房地产还是会延续这个下行的呃趋势，虽然也不能排除，就是有一些呃头部的一线城市，比如说上海可能会。呃，及早回稳那总的来看，就是现在在这样的一个呃经济外外。热内冷高度分化的情况下，可能要谈再通胀，要谈说用更好的产业政策来让经济再平衡，那这个可能还是比较困难的，那同时呢，就是我们也看到。边际上面也是会有一些外部的挑战在那边，比如说美美联储更加鹰派，以及如果说地缘政治劳动持续，油价非线性上升，它是不是会对现在k型的上半部？这个AI的产业链也会带来一定的劳动，那另外就是由于说现在中国还是以出口为主通过。而贸易顺差得到大量的外汇以后，其实呃，决策层也是担心这个钱会不会又通过资本账户流出去也是对。这个对外投资管理最近加强了一系列的这个管控，那这个是是到底会呃就是使得更加多的钱留在中国来帮助中国产业链的发展，还是反而会让大家担心中国会不会再一次的有？个监管收紧而影响到了外外资的信心，影响到人民币国际化的路径，这个可能我们还是需要持续观察。那这个就是我们今天宏观策略谈的主要内容，我们下周会继续跟大家呃更新我们最新的观点，谢谢大家。