大摩周期论剑闭门会议（2026-7-15）《当下各种市场具体存在的行业投资策略指南》

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文档日期：2026-07-15

重点如下：📈 大宗商品（Rachel Zhang）

* 铝业：* 短期观点转为谨慎。中东和印尼复产速度超预期，预计明年会有供应过剩（从预期的缺口变为富余）。* 虽然基本面有压力，但股价已经跌了很多，估值上可能已经充分反映了悲观预期，存在超卖可能。* 铜与黄金：* 大逻辑未变，强烈看好。目前金属价格在历史高位，但相关股票跌幅巨大（30%-50%），存在严重的“价格与股价背离”，是抄底良机。* 黄金：长期抗通胀及债务逻辑依然坚挺。* 其他建议：AI产业链里的玻璃纤维（如中国巨石）值得关注。

⛽ 城市燃气（Tom Li）

* 行业现状：投资逻辑变了。以前靠地产周期的“高成长”时代结束，现在进入“现金流与分红”时代。预计未来几年需求增速维持低个位数（约3%）。* 标的对比：更看好华润燃气。* 相比中国燃气，华润的资产负债表更健康，派息政策更清晰、可信，回购注销机制也更友好。* 短期风险：厄尔尼诺现象可能带来暖冬，对今年冬季的用气量有下行压力。

💰 券商/证券（Huang Shiyao）

* 投资逻辑：正处于ROE修复通道，且估值还没完全修复，是黄金买点。* 核心驱动：* 交易量维持高位（资产配置从固收转权益）。* 机构化进程加快，利好头部券商。* IPO管道（Pipeline）依然充沛，支撑业绩。* 首选标的：中金公司（IPO份额高、ROE修复空间大）和中信证券（龙头溢价）。

🏦 宏观与金融去杠杆（Xu Ran）

* 核心判断：去杠杆与“金融正循环”并不矛盾。* 去杠杆进度：* 家庭端（按揭、信用卡）正在有序去杠杆，这是长期健康发展的必经之路。* 工业端贷款风险持续下降。* 市场机会：虽然短期内需略显疲软，但金融和工业板块是未来的热点，全球趋势亦如此，看好相关资产的盈利复苏。

🛡️ 保险（Richard）

* 行业现状：基本面和股价“背离”。二季度盈利表现很好，但股价没跟上，估值偏低。* 操作思路：* 短期内可能有资金获利回吐，但基本面强劲，预计后续盈利预期会上调。* 建议关注中报数据（尤其是国家队持仓）。* 重点关注：中国人寿（基本面强劲，有补涨需求）和平安（长线首选）。

\-----这份纪要整体传达了一个信号：虽然市场对短期经济增长（尤其是消费、地产）有担忧，但在金融、工业及优质大宗资产方面，依然存在结构性的配置机会，特别是当股价已经大幅回调时。

【全文字稿件】各位上午好，今天是7月15号，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑的在线直播。我是张雷Rachel基础测量行业的分析师，今天的话呢，我们讨论几个主题一个的话呢，就是我们组的话，上周出了几个报告。呃，有铝的一个全球的报告以及呃，我们整个原材料行业对下半年的展望的一些系列的报告。所以我会讲一下这个，然后接着的话呢，我们那个公用事业组的厉林海会聊一下，最近他们刚刚出了。中国城市燃气的报告首次覆盖了中燃以及华润燃气。呃，然后我们的金融组的首席徐然呢，刚出了一个报告，讨论是继续去杠杆还是金融正循环？呃，也是一个下半年的展望啊，然后呢，同时的话呢，我们金融组的看保险的照耀以及看券商的这个黄池瑶会聊一下。他们的呃细分行业里头的这个推荐有什么变化？那在开始之前呢？旅行我需要读一个disclaimer。请注意，本次会议仅面向摩根士丹利的机构，客户以及财务顾问。本会议不对媒体开放，如果您来自媒体的话呢？敬请退出会议。呃，另外提示一下，大家在整个会议的过程中，您可以随时呃在屏幕上发送您的问题。这样我们可以等待，就是节约一下这个koa的，这个等待的时间。好的，那我就先聊一下，我们上周出的这几个报告，以及最近的这个投资者的反馈呃，上周的话呢，我们一个呢是一个铝的，一个全球的报告。啊，就是我们讨论了一下这个整体的这个铝的新增供应的这个情况呃，它跟我们之前的这个看多的这个观点的这个变化呢，主要一个就是说。中东的这个复产的速度会比呃投资者原先预期的要更快啊，就是我们是觉得大概六到12个月内就能够恢复。但这六到12个月不是说停战开始算，六到12个月，它其实一直在整个这个过程中一直在修。啊，所以其实就是市场老觉得这个事情要等这个战争完全结束之后啊，然后再可能是一个二七年回不来的东西，但其实我们算一下的话。他现在一直在修的过程中啊，然后像ega啊，已经说了他会在12个月内就复产，所以整体来看的话就是到明年二季度末。应该这些300万吨的产能都应该能恢复，我们假设伊朗的那个暂时回不来的话，剩下来的300万吨也都能够恢复。这是一个第二的话呢，就是因为整个中东战争带来的这个铝的这个盈利非常非常的好。啊，叠加就是说印尼那边镍现在开始不赚钱，所以这两个的结果就是有很多的全球的铝的项目。提前了嗯。印尼肯定是个大头，印尼的话呢，之前我们呃，大家可能记得我们一月份的时候去印尼调研，我们还出了报告呃，当时的这个所有的这个供需平衡表。啊，在战争之后就全部都得重来了，就是很多项目在一月份的时候跟我们说的时候可能是二七年二八年出来。现在都已经提前了，它的这个变量一个就是说铝现在太赚钱了啊，那你的投资回报周期就是一个可能一年不到的时间。第二的话就是镍从赚钱到亏钱啊，这个是基于一个是它的成本是硫磺战争之后，这个硫磺的成本大幅上升。啊，第二就是印尼的这个新的计价机制啊，造成就是结论就是你也不赚钱了，那么之前印尼的主要问题是它有铝土矿，它有煤炭。呃，但是它没有电建设电的话，需要呃你的买电力设备就是21个月啊，你建整个这个电厂加在一块大概要两年到两点五年的样子。所以我们当时觉得印尼的这些大部分的新增产能其实是二八年才能真的出来啊，但是呢。镍不赚钱之后，镍其实是有现成的电的，所以如果你是在这些已经有这个同时有镍，然后也有铝的，这种大的工业园区里头。不管是大k还是小k也好，你可以选择的就是把镍关一些，然后把这个店让给铝，所以最后的结果就是有很多项目。它就提前了，所以现在开始建设，然后到年底或者是明年年头陆陆续续投产，然后这中间的这个差的这个部分的电。一个是呃，因为所有的店都是自备店，它都是有一个富余的那个燃煤机组的，所以第一用这个富余的机组，第二就是。填一部一部分的镍镍的话，它的用电量其实是单位来算的话是比铝要高的。呃，接近三。所以你的大概概率就是你填一个十万吨的镍，你大概能够给30万吨的铝用，大概是这么一个racial，所以这样来看的话就是。你在建设电厂的过程中，你其实先停一些镍，因为你反正是在亏钱的，然后把这个电让铝开始投产。啊，那铝就开始挣钱，然后你在建设的过程中等电出来了，你又可以呃让镍复产。所以第一就是你也不是个永久性的关停，这是个暂时性的呃，第二的话就是呃电解铝的这个电的这个目前来看大概就能提前不少。另外，就是全球的很多地方的呃，新增产能在呃，那个在上来不说，还有一些已经被大家遗忘了的，已经闲置了很久的产能，在全球各地开始复产。呃，所以我们算下来明年的新增产能，全球来看的话大概是210万吨，然后呃，各个地方的复产大概是180万吨。啊，叠加刚才说的中东可以复产300万吨，你这样行波浪动算一下的话，就是明年的整体的。呃，这个供应就会从原先我们预期的大概是80万吨的缺口，变成一个80万吨的富余。然后二八年的富余就会更大一些，当然了，就说如果铝价下跌的话，你是不是说二八年的项目可能会退市，这都是有可能的。嗯。铝价是否见底啊？我觉得铝的股票是跌了很多，尤其是中国的股票已经从年头的一月份的高点到。上周跌了大概50%了啊，然后从股票的角度来说，我觉得有一些可能是超卖了啊，因为我们算了一下，这几个龙头的。what's in the price的算的话呢？其实股价里隐含的呃，拿中铝为例，中铝股价里隐含的铝价是19000。今天的铝价大概23000人民币每吨，所以就是说你这个股价里已经隐含了一个非常非常悲观的。铝价假设了啊，所以我觉得其实可能已经全都被股价里反映过了嗯，就个别的股票，我觉得还在呃相对高一点的位置，我们把它调到了eco位的，但像中铝虹桥这些我觉得就已经。基本充分反应了，然后呃，我们刚才说的这所有的东西有没有risk啊？有的就是说嗯。中国的这个超产是一个绕不过去的事情，那中国它的这个所谓的超产呢？一个呢？就是说这个45，4500万吨的这个产能上限。有没有变化？没有呃，这个还是一个产能上限，但它是一个产能上限，所以产量的话，现在大家都是在一个102，103。今天刚才的这个IP data，这个nbs的数字就是这个月已经是啊400万，所以就是说你如果按照产能利用率的角度来说，你拿四十五点四的这个有。合法产能乘以一个现在大家在102左右的一个产能利用率，这是能给你算出一个比较高的。呃，4600多一点的这么一个产量来，这第一就是说这个产能是没有变的，产能上限没变，但是产量。是超了的呃，那目前来说，如果你是个合法的产能，你要是超一点，其实也没有政府没有说不可以，所以目前这都是合法的。还有一个部分的这个超产呢，是政府正在查的，就是这个非法的产能啊，这个所谓的非法的定义就是。一个是你，这是这个可能你产能的批文已经卖了，然后对方已经开始生产了，但是你还没有把你旧的产能关掉。或者是呃，这个产能置换项目啊，就是你拆把它搬到另外一个省，可能是有绿电，可能是更便宜的电等等。新的产能已经上来，你旧产能还没关这种啊，那这个的话，广西已经关了20万吨，新疆也关了20万吨，所以这个是在被查的，这就是属于非法的产能。啊，这个能查了啊，会带来一定的减少呃，然后剩下如果说政府开始认真的说呃，你不能100%以上，这个是我们另说，但目前这个不是一个已经发生的事情，就不是base case。还有就是海外的项目，它都要odi的审批，现在整个中国对呃海外投资是越来越严格，所以说如果说odi的审批出现任何问题的话。可能我们刚才讨论的很多的项目，因为大部分是中国人投的，这些项目可能会有推迟，等等，这个都是我刚才说的这些假设。基基本假设之外的这些呃upside risk。所以这个是铝，就是说全球来看，我们觉得整体开始比原先的特别乐观的假设开始turn more cautious。然后从整体全部的原材料的下半年的展望来说，第一的话呢，就是我们还是觉得呃。现在是一个，就是我们还是很看好的，然后呢，我们觉得如果说AI有一定的调整的话，其实我们可以感觉到很明显的就是。我们这儿的request开始变多了，就是大家开始想抄底呃，因为从。金属价格的角度来说，其实都在一个历史比较高的位置，铝稍微调了一些，但是呃，铜还在一个非常高的位置。呃，黄金我们觉得也基本见底了，那从这个角度来说就是股票其实跟刚才我说的这个金属价格是。背离了股票已经跌了百分之三四十，有的跌了50%了，所以从呃金属价格和股票出现严重背离的时候，我觉得就是一个抄底的机会。从股票的角度来说呃，所以我觉得从。很多股票，比如说紫金矿业。紫金黄金啊，还有其他的一些铜的股票都是那个洛阳钼业啊，等等都已经挺便宜的了，然后从。嗯，股票里隐含的金属价格的角度来说，这几个黄金股我们做的what chino p size的话？就是一个2900到3000美金每盎司的一个价格，你现在还在一个4000的价格，所以其实呃，股票也跌的。就是充分反映了很悲观的未来预期了，对吧？你现在一个矿业公司去收购项目，他用的长期金价都比我现在股票里隐含的这个金价要高的。所以你其实已经没有什么太大的当下risk了，然后从长期的逻辑的角度来说，像黄金这样，我觉得你债的这个问题短时间内没有什么解决的方式，对吧？除了它，不停的印钱。美债并没有解决，所以你的黄金的大逻辑没有改变，中东的这个事情嗯disrupt了它，但是就说你大逻辑其实是没有变的。呃，然后之前的话反映了就是美元美国要加息呃抢美元，但是呢？美国加息的这个预期呃，最近又逐渐在减弱，对吧？尤其是昨天的这个CPI数据之后。所以我觉得从大的commodity的角股票来说，我觉得像铜像黄金。呃，甚至个别的铝，我们觉得都是一个可以抄底的东西，但是铝的话，我觉得抄底的话也是相对短期一些铜和黄金，我觉得可以适合长期的投资者。然后剩下来的话，就像金力永磁呃，像华新水泥啊，这种公司自己有一些。呃，公司单个层面上的一些的呃，这个东西，所以我们还是首呃推荐的，还有就是嗯AI产业链里的玻璃纤维的那些。我们也是继续推荐像中国巨石这些，所以整体来看的话就是嗯，我们觉得像大的原材料的这些大宗的股票的呃。有一点超跌了，所以我们觉得说呃这么便宜，然后我们又看好这些金属的情况下，我觉得还是可以买的。呃，我就先说到这，我把时间交给Tom来聊一下这个城市燃气的情况。好的，谢谢Rachel总，然后大家早上好，我是摩根斯坦利的工程师业分析师Tom le林台嗯，最近我们发了一个首次覆盖报告，然后也是。首次覆盖了这个中国城市燃气，整个板块整体的行业观点，我们是比较中性的，然后股票方面呢，我们覆盖的这个华润燃气。以及中国燃气两只股票都是呃equal weight的评级，然后如果说在这个配置的优先级上面，我们可能相对的会更看好华润燃气多一点。首先呃，第一个关于这个整个板块的一个自上而下的核心判断，我们觉得整个成人板块的投资范式已经呃切换了过去，这个行业是由这个接果带动。然后依靠这个房地产开工的周期是一个高beta的成长性板块呃，除了这个结果以外呢，在过去还有各种各样的这些政策的变化，比如说。呃，环保的政策，煤改气的政策，推动中国用气量能够快速的增长。以前是两位数增长，然后慢慢的变成高个位数。现在未来的五年，我们预计这个消息量的增长，或者说中国的呃天然气的需求会以一个低个位数的增长，大概3%左右，持续到二零三零年。然后除了这个呃燃气需求的放缓以外，其实接果现在也慢慢的走向成熟的阶段。所以在这个时候，市场的这个定价体系可能就会从呃成长弹性转为更看重现金流质量，看够看中这个分红的可持续性。也就是说，资产负债表的健康度拆借的可见度是这一轮呃，这个城市燃气投资的一个核心。然后如果我们看整个供需的话，刚才说到了二零二六年到三零年，我们是觉得呃，整体来说需求是呃比较平稳增长，或者是没有那么的。呃，刺激的一个增长大概3%左右的k，那对应五年的这个呃增量如如果我们看累计量的话，二零三零年比上二零二五年的这个。啊，需求量大概是增长了680亿的立方米的天然气，然后如果我们看供给的话呢，其实这个潜在的供给增量。是可以去到100啊，1000亿以上的那国产汽就大概占了大概有啊，500亿立方米左右。然后再加上一些管道气，大概有几十亿立方米，再加上一些lng的长协，其实完全足够覆盖这个需求的增量，也就说未来五年我们中国其实。没有那么缺，这个天然气。然后第二点呃，关于毛叉呃，在一个比较宽松的这个呃供给和需求的状态下面，其实对毛叉是呃有一定帮助的。但是我们也没有预料说毛差会形成一个v型反转，因为在呃顺价体系方面，我们觉得居民端的这个顺价体系。其实是慢慢的来推进，然后我们现在的预测是二零二六年整个毛差会基本上跟二零二五年持平。这个也跟呃很多的，这些城市燃气公司，他们的指引是保持一致啊，今年大概持平或者往上去修正。呃，一方呃一。一分钱美方的这个毛差，然后二零三零年会温和抬升至大概呃五毛五到五毛七，美方的这个毛差。如果要回到像过去六毛钱啊，一方气的这个毛差，其实需要像三四线城市以及农村地区的居民身价执行超预期。呃，这个是一个潜在的弹性，但是呃，目前来看，我们还需要更多来自政策方面的这个。呃，这个这个。确信度，然后第三点关于这个接驳，其实接驳的萎缩或者接驳下行在过去的四五年一直在发生。是持续在整一个这个呃地产下行周期里面同步发生的一个事情，那呃我们觉得往后看的话。未来这一两年，其实结果还是会继续往下去走，但是这个已经在大家的预期以内了，而且结果的影响会越来越小，越来越可控。如果我们看二零二五年的话，整个结果业务对华润燃气和中国燃气的这个收入贡献已经降到了六到七个百分点。的这个水平，那相比于二零二零年那个时候是20%，其实已经下降了很多利润贡献呢，五年以前那个时候是50%甚至是更高。那现在二零二五年这个利润贡献已经收缩到了百分之十五百分之16的这个水平，所以存量的风险释放呃。主要的这个释放周期，我们觉得就已经差不多了，然后呃，越往后看的话，这个边际的影响会越来越有限。从结构上来看的话，我们其实会更加青睐那些呃资产负债表更强，然后一二线城市敞口更高，然后渗透率相对更低的这些这些标底。那其实这三点都呃指向华润燃气，那最后一个关于这个行业上面呃想要highlight一下的是呃，今年有可能会遇到暖冬。那么暖冬呃，是因为有厄尔尼诺带来的呃，美国的那个nonoaa预测今年秋季形成呃强厄尔尼诺现象的概率会去到63%。而且这个概率呃，在过去的几个月里面还在不断的往上去修正，如果我们看二零一零年到二零二五年这15年间一共发生了五次厄尔尼诺年。然后在这五次里面有三次冬季用气量的增速都是低于历史均值的，所以一个偏暖的冬季呢？呃会对二零二六年的这个消息量的增长呃存在一定的下行风险，那对这些城市燃气股短期或者说今年的这个。呃，业绩增长其实是有个向下的的的推动因素。那么呃，这是关于整个行业在公司层面，其实刚才最开始也聊到了，我们是更看好华润燃气。那么我们是觉得有四条结构性的优势，第一个最重要的是华安燃气的这个派息轨迹会更加的清晰，更加的可信。华润的派息率在二零一五年的那个时候是25%，然后在过去的这十年的时间里面是稳步提升，二零二五年去到了62%。而且管理层在啊，业绩之后进一步上调了这个派息率指引的的的预期。呃，相对来说呢，华润燃气是一个往上走的趋势，那么相对来说，中燃的这个排泄率是比较波动的。而且呃，今年还砍了派息美股，派息之前是美股零点五港元，然后现在呃，在去年砍到了零点三五港元，未来他们也是预计零点三五会成为他们一个新的。PS 4，但是这个呃。看拍戏这个事情其实蛮多，投资者还是挺担忧的，尤其是对长线来说。呃，这第一点是关于派息，第二点是关于这个资产负债表呃的结构。华润燃气是显著的，更加健康。二零二五年，华润燃气的这个净负债率是23%。那中软节约80%多，然后如果我们看ebda利息覆盖倍数的话，呃，华润燃气是17倍，中燃是五倍，所以这个差距是决定了。呃，两家公司面临着一些政策变化，它的这个。稳定性，因为现在呃，整个城市城市燃气行业呃，有一个事情是在过去的，这呃二三十年间有很多的项目都慢慢已经到了那个connection的。的的的周期，然后当然这个concession往后是会继续去顺延，比如说再给你加个十年这样子，但是当你的这个呃concession在延长的时候。政府是会要求你去再做一些啊，安全性的资本开支，那如果你的现金流质量，你的资产负债表更加健康，那其实你在面对这些额外的。这种安全性cape x的时候是更加的从容的，你不需要去砍你的分红，不需要去进行再融资，你就可以从容去消化。这些多出来的kpax。然后第三点的话，我们是觉得华润燃气的这个股东回报机制会更加的友好呃，华润在二零二四年九月份其实就终止了他的这个旧的股权激励计划。同时开始转向股份回购，那二零二五年啊。二零二六年的三月份开始呢，这个回购就就加速了，然后到今年的五月份其实已经完成了大概一点七个百分点的总股本的回购。那他们的整个回购的上限授权是去到了10%嗯，所以往后看的话，其实公司在回购这方面，他还可以去有更多的空间。然后他回购回来的这些股份也是全部拿来注销的，所以是有这个eps增厚的效应，那中燃其实选择另外一个方向，他们是更加pro growth的一个公司。他们更加有野心来做更多的这些啊，除了城市燃气主业以外的一些新的业务，比如说去开发一些啊，新能源储能和一些生物质能的绿色燃气。这些新的项目，那因为他要做更多的新的项目，所以他有更多开pex的需求呃，然后也会有一个更加。对未来成长更加激进的这个前景，所以他们做了一个股权激励计划，他们对五位执行董事推出了大概百分之八点九。的这个管理层股权激励，然后归属门槛是未来的五年嗯。条件是，未来五年，每年的这个核心净利润的增长是超过15%，或者说啊，五年以后。也就是二零三零年那个时候，比上二零二五年年底，他们这个合金净利润的增长要超过一倍。那考虑到最近公司其实最近五年已经连续的利润下滑，我们和市场呃的一致预期都是觉得这个目标有点过于激进。大家都想要看到它有没有一些啊？能够真的execute出来的东西，比如说在未来的12个月能够有比较好的进展，无论你是拿到更多的订单，还是你把一些现有的。啊，一些试点的订单实际上来执行，当大家看到这些更好的institution的证据的时候，有可能将会去上调呃，对于中国燃气的这个经济预测。但是目前来看的话，我们观察到的点是第一个，大家其实不太信这个东西，第二个是一些常见的投资者，他会担心这个摊保股权摊保的风险。那最后一个点，关于华南燃呃，华南燃气和中国燃气的比较是呃，我们觉得两个公司其实呃估值都很低，然后呃都。呃，大概交易在九到十倍的的这个水平，然后华润其实已经到了二零一五年以来的这个历史最低的水平。即使比当时二零二二年kobe老大那个时候还要还要更低，然后中燃，现在也是差不多九到十倍的这个水平。再比上它这个历史底部呃，大概是八倍左右，还是有那么一点的距离，所以从一个比较估值的角度来看，我们会觉得华润的那个位置更有吸引力。然后对我现在先在这里停一停，然后呃把时间再交回给Rachel。好的，谢谢Tom，那下面请迟瑶来聊一下他们券商这边的话，有没有什么观点的更新？只要你可能在mute。哎哎喂，hello哎瑞，不好意思哎，大家好呃，我是金融行业的分析师黄诗瑶嗯，那么我跟大家分享一下这个在券商层面的这个投资的一些观点。呃，因为上周已经也在这个这个这个场合跟大家分享过呃，这个叫A股的融资回暖，对于这个券商常慢牛的这么一个支撑，所以这次更多聚焦在这个具体的。呃，投资的呃领域了那么呃。恰当的来讲呢，我们觉得券商的这个投资决策一般来说最好的买点其实就是在这个roe还在持续的修复的通道之中，同时呢，这个估值。又没有完全的呃呃，拍c这么一个修复的情况之下呃，我们觉得其实现在就处于这么一个机会了，那么。呃，从整个行业层面，我们现在更加乐对，对于券商更加呃，积极呃看到的一些背景是什么呢？啊，我想呃，想说的几点就是第一呢？就是首先看到整个交易量，我们觉得还是持续的呃，维持在比较高的位置，而且呃，等一会儿威可能也会讲到，就是叠加整个居民还是处于一个去杠杆的。过程当中，所以我们觉得这个交易量维持比较高位，更多的还是来自于这个呃资产配置的一个改变，那么就从资产配置，从一些固收逐渐转回到。呃，权益来看呢，我们觉得还是有大概两到三个百分点的一个空间，所以我们觉得这个交易量的还是可以维持在一个相对的一个高位。那么，第二，第二点呢？其实就是在这个资产配置转回权益的过程当中呢？其实也在逐渐的推高呃，机构化的这么一个进程。那么，对于券商来讲呢？呃，我们觉得机构化是一个结构性的一个利好，因为整体的盈利性呃，在在机构投资者端会明显的好于这个纯粹零售投资者端的这么一个。呃，盈利性，所以我们觉得呃，目前观测到的情况就是今年以来，不管是公募基金还是私募基金，呃，主动管理的这一部分的am的增长都还是非常迅速的。比方说，这个私募基金呃，过去一年大概增加了两点四万亿左右的这么一个呃规模人民币的规模。那么，我们觉得对于推动券商呃投特，特别是头部券商比较有优势的一些呃衍生品的需求，呃的业务的增长，我们觉得还是呃一个很有利的环境的。呃，所以机构化重新回到一个正轨，也是一个很强的一个支撑呃，那么第三呢？就是在整个融资又回到了上周，跟大家分享的这个主题，我们觉得A股现在的融资的会修复是一个。呃，一个一个一个漫游的，这么一个过程，而且由于监管在过去几年已经做了很多制度上的优化。和一些呃更新，包括对一些漏洞的修补啊，目前来看，我们觉得是更加的呃，注重平衡投资和融资之间的这么一个关系，所以。呃，我们觉得也有助于打破过过去一些周期里面看到的这个呃牛市，然后开闸放水，然后迅速的这个呃，结束牛牛市结束的这么一个循环，所以这次我们觉得这个融资反而是能够。呃，持续的支撑，目前这个慢牛的行情，同时也对券商的收入呃带来比较呃，明显的一个帮助。嗯，那么。其实大家可以看到这个呃，现在大家关注度比较高的一些IPO，像这个长兴呃去昨天也是宣布这个定价也出来了。呃，然后呃，大家可以看到这个募资额，实际的募资额估计在600亿左右，那么600亿基本上也是相当于整个A股上半年全市场的这么一个募资量。所以我们觉得这个呃体量的这个IPO逐渐放出来之后呢呃，也有助于支撑我们在五月中旬的这个判断，也就是未来12个月大概。呃，2500亿到3000亿规模的IPO呃的的这么一个pipeline的一个释放的情况，那么在这里面头部的券商自然大家可以已经看到今天股价上已经有明显的这个反应了。呃，像像比方说这个中金，我们觉得呃在里面，一方面它是这个主成呃这个保荐人之一了呃。呃，另外一方面呢？其实大家也看到有比较明显的这个跟投呃，所以最终对于这个头部券商的营收贡献，一方面是大概两到两到三个亿的这个。呃，发行费用当然承销商可能在呃，这个这个保荐人可能在里面分到比较大的一部分呢，但更多的是比方说中金这次也跟投了有十个亿呃，是这个科创板跟投的一个上限。那么呃，因为因为因为现在市场上对这部分资产的这个需求还是比较旺盛的，所以假设如果后后续。股价走势表现比较好的话呢，我们觉得这十个亿的跟投其实也能够呃转换成实际上比这个承销费呃要大的多的，这个跟投的收益其实在因为它是因为跟投之后呢，是这个实时。呃，market啊，所以我们觉得在后续几个季度，它如果有这个浮盈的话呢，也都会逐渐的呃兑现到当季的这个业绩里面去，那当然最终要卖的话呢，还是要有这个两年的锁定期的。所以不管怎么说，我们觉得呃，收入贡献肯定会随着这些IPO，特别是头部的一些高质量的IPO出来啊，那么那么这些相应的券商会有这个明显的这个。呃，收益的。呃，然后其实想讲的就是呃，最终如果把这些趋势都放在一起呃，我们从投股票的层面的推荐的话呢，我们目前还是在如果看上周的这个报告，我们主推的是两条。国内的券商一个就是刚才提到的中金啊，另外是一是中信证券，那么我们也借借借这个机会把中信证券的港股。呃，上调到了这个超配的一个评级呃，所以中金的核心的理由呃，第一呢，当然它在港股的IPO的这个市场份额还是非常的高啊，去年有百分接近30%的一个市场份额，今年来看的话呢，也维持了这么一个。呃，非常有竞争力的一个市场份额，而且整体港股的IPO我们今天看到其实还处在一个呃，去年已有很快的增长，之后还是处在一个放量的一个阶段。而且往前看的这个python里面的400多个潜在的python里面也不乏一些比较优质的一些项目，比方说有很多我们觉得其实今年在一级市场的这个投资。呃，已经看到明显的规模过大的一些aaiai大模型的公司，其实我们觉得后续也都可能成为这些呃IPO的一个比较好的大家值得期待的一个拍换，所以这些都会支撑港股IPO市场的一个。我们觉得呃，比较繁荣的一个景象，那中金也会持续的拿到份额，那第二呢，就是随着A股IPO的复苏，刚才已经提到呃呃。中金在里面其实也能够呃，特别是大的这些IPO项目里面能够吃到一个比较明显的一个份额，那第三呢，就是随着这些呃优质的呃优质的项目资源的上市，其实中金也能够持续巩固它在机构客户端的这一部分。是呃的的这个优势了，那么机构客户的优势最终就能够呃转化成更多的一些复杂产品的需求，那这些这些需求对于中信来讲，不管是衍生品也好，还是一些融资的。也好，其实都是比较呃roe对roe提升比较有帮助的一些呃业务了，也是分化程度和这种。呃，头部的券商这个优势更为明显的这些业务，所以我们觉得嗯。呃，从收入的角度，这些看都是呃，在这个周期当中呃，有利的一个因素了，那么从成本的角度，我们觉得其实还是呃，因为中金和别的券商比起来呢，整个成本收入比还是偏高。目前都还是在50%以上，所以我们觉得呃，大概未来两两到三年，基本上至少还是有这个三个百分点左右的一个优化的空间。呃，那么也可以推动更大的这个经营杠杆，那么最后呢？我们觉得中金和这个呃，东兴和信达啊。这个合并因为大概率可能会管理层觉得在我今年底可能会close，那么这个第一我虽然短期之内可能会有这个。财务上的这个参保，大家会看到，但是呢，我们管理层多次交流，其实也反映出他们对这个整合后呃，实现这个协同效应的信心，那么最明显的两处的协同效应。大家可以看到，一是就是一来就是这个，对于这种零售客户财富管理客户的呃服务基本上可以大幅提升中金覆盖的财富，财富管理客户的这个数量，那同时呢？也可以以中金财富这个比已经比较成熟，经过验证的这个服务手段去提升，原先嗯被呃原先它合并回来的客户的这些的产能利用率。我们觉得这个对营收也会有比较快的一个呃，帮助了，那第二呢？就是这个资本的运用，那中金很显著的一个特征就是还是比较在头部券商里还是比较缺乏资本，所以通过这次合并呢？呃，基本上把这个净资本可以翻一倍，翻一倍之后呢？那么对于运运用在中间，其实比较擅长的包括股权衍生品啊，包括一些呃投资啊，上面我们觉得其实这个效率会加会更更会更高，所以我们觉得这些方面应该是在。嗯，12个月之内或者左右基本上就能够看到比较呃，明显的这个协同效应的领域了，所以我们觉得即使在合并了之后呢？呃，其实le估计在相对来说比较短的时间内也可以回复到这个合并前的一个水平，那么呃，所以对于中金整体的这个le，我们觉得呃，现在明显是处于一个修复的通道。那么，在二四年基本上五点几见底了之后，去年修复到了九点几呃，今年进一步，我们目前最新的预测是这个12到13之间。那么，未来二七年到二八年，我们觉得能够维持在13左右啊，甚至有可能会更高一些，所以所以在这么一个ioe修复的通道，而且持续性的阶段，比较长的情况之下呢，目前的估值还仅仅停留在零点七倍，所以我们觉得。嗯，不管是横向还是纵向，包括中间过去的这个呃基地的区间最高，也会去到这个一点四到一点五倍港股啊。呃，我们觉得目前来看还是属于呃，并没有完全发现这个roe修复的空间，所以我们首推的是这个中金从roe和PB的角度都有比较大的一个空间。那第二呢？就是这个中信证券。中信证券毫无疑问是这个比较公认的呃，国内券商板块的呃的龙头了。那么呃，这个港股的IPO的呃份额也仅次于这个中金，大概去年应该是也是有接近20%的一个份额，而且今年在。呃。嗯，不去，今年在这个管线里的份额可能还是在持续的这个攀升，那么A股大家也看到后，后续其实也有比较多的这些。呃，明星的所谓的明明星的项目啊，包括这个语数啊，还有这个后面正在辅导的长江存储，其实也都是这个中。呃中中信保荐的一些项目，所以我们觉得这个份额可能还是会有呃持续的这个释放，那么中信它其实呃大家如果看估值的话呢呃一直会会相比别的券商。睡在一定的这个溢价上面，但是我们觉得就凭着这个呃份额在各个领域份额持续集中的趋势呢呃，完全可以支撑这个溢价，甚至有可能支撑整个估值呃，朝着这个过去十年的一些高点。呃去去去吹，目前来看中中信在港股大概是一倍呃出头的这个PB，但是过去呢，其实可以吹到这个一点四呃到一点五左右，所以我们觉得这个空间还是比较大的。所以这以上就是我们对于券商的最新的这些呃投资的分析，我现在把这个时间交换给对手。好的，谢谢迟瑶，下面请Richard聊一下，他们最近刚出的这个金融是去杠杆还是金融正循环？感谢v呃，那最近的这个其实市场上还有一些这个呃debate啊，主要就是啊这个。上半年刚才啊，我们也看到，就是银行虽然表现的还是不错，但整个市场呢，还是比较啊，这个股指数吧，比较弱，尤其是刚才徐校说到，其实有很多这个。像呃，这个证券啊，包括保险，其实经整体的经营还是非常的啊，优异的稳健的。啊那但但是啊嗯，还有很多的担心啊，主要就是实体经济啊，不是特别好，那会不会对这个中呃，这个金融的正循环有影响？那我们也是上周出了一个详细的分析啊，我们感觉这个并不矛盾，而且现在这个整个的中国呢，去杠杆还是在进行，而且现在呢，我们觉得。在外需比较好的情况下，是非常好的一个时机，继续去杠杆，对这个呃未来的一个可持续发展打好好好的基础。同时呢，这个会更加的有助于啊中中国金融正循环的一个。呃，稳定和继续向正循环来发展啊，那如果我们简单说一下这个整整体的一个情况呢？其实啊，看到啊，中国呢？其实啊，这这几年经历了很多的这个发展阶段啊，那我们就先先用这张图来给给大家演示一下就是。把中国的这个呃整个的加杠杆的过程分成几个阶段，其实二二一年之前我们感觉整体处在。三倍啊，刺激政策的这个力度下啊，大家可以看到这个图，这个社融基本上每次的刺激都要把这个社融刺激到15%左右。那三倍怎么算呢？就是如果我们把这个美国金融危机之后啊，这个通过变宽啊，各种的方法。把这个社融啊，从负的刺激到正三啊二到三左右的这个水平作为一倍啊，刺激政策来看呢，中国原来。啊，这个当然零八年零九年更更猛啊，之后呢，基本上也是往三倍来走的，那么在二一年之后呢，就就进入比较。明显的一个去杠杆过程，这个我们也大家也跟大家讨论过啊，大家可以先看到这个整个这个图里面的金融风险呢，中间在一七年见顶之后，中间有些波动那么。二零年之后呢，开始持续的比较坚决的啊，去风险的一个过程，去风险的过程呢，当然啊，有些这个信贷在萎缩，但是中国呢，还是用了很多的这种支持的政策。把这个大家可以看到，把这个社融稳到了10%左右，那我们也觉得是属于这种两倍啊，这个刺激政策的情况下，主要就是中国式的量宽了就是。中国这个对各种贷款的窗口指导啊，包括总贷款，包括制造业贷款，包括小微的贷款啊等等等。啊，那逐渐的我们看到啊，这几年的这个风险啊，得到了等级大幅收敛之后，那么中间呢？也是啊。啊，这个啊，随着这个过内需的过度透支，原来啊，杠杆的过度上升，那么这两年从一八一九年之后呢，也是转向了啊，这个继续升级工业从。海外赚钱啊，就基本上等于一个这个可能在职场打拼十几年，挣了一些钱，但是信用卡也拉爆的呃，一个这个啊。啊，这个呃，可以说是一个壮年呃，那么呃，过去几年呢？就是继续练好内功啊，这个在呃呃。呃，这产业升级从啊，这个海外能赚到更多的钱来解决国内的这个啊，这个杠杆的问题或者风险的问题，那么也是比较成功的。那我们看到就是呃，这几年显然呢，就是随着这个出口，还有海外的周期，一个上行那么啊，这个总的需求呢，还是比较稳定的。那也为继续的一个去杠杆啊造嗯，打下了比较坚实的一个基础，那么从去杠杆来看呢嗯，当然啊，原来的这个在前几年的一些嗯。这个刺激政策本身刺激政策嘛，本身也不是啊，设计为永久执行的啊，这个可能现在全球。很多刺激政策就无法退出，但是中国呢？我们觉得有些刺激政策该退出还是退要退出啊？但从现在全球的情况来看呢？刺激政策永远不退出，其实长期的负面作用还是非常明显的。那么，在去年呢，推出了一些窗口指导政策之后呢？今年二季度，随着一季度的这个。啊，这个经济增长超预期，继续退出了一些啊，这个不可持续的吧，或者不太好的，这个长期的刺激政政策，包括对小微企业的这个。指导啊，包括对这个原来信用卡可能这个啊。嗯，不良展期这么一个情况，还有呢，继续对这个呃政府的融资平台，因为明年要这个引债清零也持续有一些更更加收的收紧的政策。啊，包括呢？这个啊，这个政府债发行呢，也有所放缓啊，其实也是因为这个出口比较好，那不着急的情况下呢，可以把这个一些子弹留给留给下半年来用。所以呢啊基基本上呢，我们觉得啊处最近几年呢，都处在哎，如果外需比较好，那不如就把国内的风险再多解决一些的，这个情况下。那么什么时候基本能结束呢？我们觉得这个社融现在还在路上，从十现在降到了七点五左右，那么未来呢？我们觉得可能六到七之间甚至更靠近六是比较好的一个可持续的1倍的刺激政策的，这么一个范围之内。那呃，当然这个呃离那个不远了，但是可能也需要一些时间，那从个人这块呢，也是类似的一个情况，大家可以看到。这两张图其实就是中国的这个家庭的杠杆呢，在这个二一年之前有一个快速上升阶段，达到了基本上发达国家的这么一个水平，当然。中国这个人均GDP一点一万二啊，这个家庭金融家家庭的这个债务比上GDP已经啊，跟这个日本韩国基本相当，甚至美国基本相当的一个水平呢，也就说明其实啊，内需尤其是呃，这个家庭的需求呢，还是？有一个超前透支的一个啊情况的，那在啊21年之后呢？这个按揭以及信用卡出现了逐渐的一个去去杠杆的情况啊，比如说GDP。但中国呢，办事都会留有余地，所以在这之之后呢，还是拖了这个大额的消费贷以及普惠，也就是房抵贷。啊，所以呢，整整体来看呢。嗯，家庭其实在啊，二一年到二二四年之间呢，就是稳杠杆的一个阶段，并没有去啊，不像啊，美国大家你可以看美国这个图，其实是多年的一个去杠杆的一个过程，家庭那边。啊，那到去年开始呢啊，第一年出现了这个，就说这个个贷增速低于GDP啊，这个开始去杠杆，今年呢是第二年。今年呢，其实刚才也说到，就把其他的啊，比如像这个普惠金融的一些政策呢，也是啊。一并一并取消了，那么取消之后呢？还有就是对啊，这个刚高高风险的一些，这个嗯嗯，消费贷也是。进行了持续的收紧啊，那今年呢，就进入了实实实际上的一个去杠杆的一个过程，那么这个过程呢，我们觉得可能还得走个一两年的一个水平，可能现在从60左右。啊，如果能这个啊，这个家庭债务比较GDP能回到50左右，是一个比较啊，比较比较健康的一个，可以说是一个区间吧。那除了这个以外呢啊，大家可以看到这个啊，其实我们也做了一个嗯分析啊，就是大家可以看到，就是信贷对整个家庭支出的一个支持啊，在一个二零年之前。啊，这个新登信贷啊，这个包括按揭啊，这种啊，这个还有啊，如果包包括小微的话呢，就是啊，浅盘的一个线。啊，其实能够占到这个当年整体的这个呃，就是零售啊，零售总额的15%左右啊，就是信贷知识的画像那么。在啊，二二年二三年的时候呢，就降到了三四个点，那么去年呢？是啊，没有这个太多的信贷支持的，当然去年有一个。啊，这个以旧换新3000亿的国补啊，也支持了消费，今年呢，基本上那也是在这个啊，降这个力度有所下降那么。啊，整个的信用杠杆呢？也在下降，所以呢，导致今年可能短期内啊，内需可能稍微有点疲弱，但是啊，还是回到长期来讲呢，这是更健康的一个发展的基本。那从除除了这个信贷以外呢？从个人的资产负债表的增速来看呢？啊，也是类似的情况啊，中国的储蓄率得益于储蓄率比较高，中国资产负债表没有出现衰退，但是增速呢，在二一年之后呢，也是相对比较慢的啊，因为。大家看啊，左下角右下角这两个pater啊，就是嗯嗯。房地产的价值贡献啊，是大幅萎缩的啊，从这个230多万亿降到1800000亿，但是家庭金融资产呢？持续有一个正的增长，从这个2100000亿增长了3100000亿啊，这个到啊啊，这个二五年，但是增速呢，也放缓到了1%到2%之间，这么一个水平。也就是说，它可能风险可控啊，这个家庭资产负债表还是继续有一个正增长，但是增幅呢，还是啊，有所有所放缓的。那我们认为呢，随着这个房地产的逐渐企稳，那储蓄率呢维持啊稳健啊，那家庭金融资产这样十年的这个增速在十十十一左右。啊，也会修复家庭的这个总资产的增速啊，回到啊，在二八年之后回到四到五，那收入增长呢，这两年也维持4%左右，那这些这个这个。整个的信贷去降杠杆，资产负债表的调整呢，应该也在二八年左右可以啊，进入尾声。啊，所以这些呢，我们觉得都是为未来呢，打下比较良好的一个基础，那当然啊，最近的时机也是啊，比较好啊，刚才说到通过自身的努力以及。啊，外部环境啊，杠杆的一个上升啊，其实为中国继续啊，去风险去去杠杆啊啊，打下了比较良好的基础，那么中国也是利用好了这个时机呢？继续降低金融风险啊！从工业来看呢！大家也可以看到这个啊！明显的一个啊！不同就是大家看这个黄线呢！就是中国的工业总需求啊，也就是总总总需求这么一个增速，就是中国工业总产值那么原来呢？是像这个零九年啊。啊，这个一啊，一一六年都是大幅拉升需求来解决中国的一些问题，那么显然不太可持续，包括疫情之后。那这几年呢，就是稳需求啊，就是啊，总需求啊，稳在四到五啊，五到或者五左右吧，现在已经在六点五左右的一个水平，也就是。其实是啊，高于这几年的这个总需求水平，那我们在二四年也说这个啊，中国的金融的底啊，因为就是大家可以看到总需求这个在二二二年二三年基本处于零的位置啊，这二四年就逐渐回到了一个。啊正的正四左右，然后这两年也维持在四到五，就是外需不好啊，脱拓基建外需好呢就啊，继续杠杆，这个也是比较平衡的一个。一个一个呃啊，一个方式，那么从工业风险呢来讲呢，我们觉得也是持续的下降的，就是在稳住需求的过程中啊。啊，也能够继续降低风险，那我们原来看工业的这个啊，风险啊，工业这个贷款的风险，原来去年在10%左右，现在已经降到了7%啊，就是得益于。啊，这种各种的投资更加理性啊，包括刚才说到工业贷款的这个增长不高，去年就取消了，去年取消之后呢，工业贷款也是理性化。啊，这个当然啊，也是对内需呃可可可。各种的可能有不同的影响吧，但是呢，总对长期可持续发展以及啊，工业的风险降低以及工业利润的反弹呢，都有很大的贡献。那呃，从下半年来看呢，我们觉得其实整体的基建呢，还是有啊，这个呃嗯椅的空间，但也有风风吹草动，我们看到三季度呢，基建呢也开始。啊，这个政府政府在发行啊，等等等也开始在恢恢复这个速度，所以我们觉得对下半年的这个市场的心情也会有所改善，同时呢，上半年呢，这个刚才说到虽然。发展是啊，不错啊，这个我们看到这个整个的金融的。正循环呢，也没有被打破啊，这个银行的息差在见底啊，最近我们在银行路演，其实对收入和盈利的复苏呢，也是非常的有关收入啊，这个整个的。啊，这个反弹的速度也是超过我们的想象和预期，还有呢，就是刚才徐老也说到，就是我们看到第一次啊，中国在去港的的时候。资本市场还有能空能够空前的活跃，这也是我们认为资本市场可以更加的持续的活跃，更长时间的一个主要的一个因素啊，这次靠的不是上杠杆。啊，靠的是家庭的这个金融资产储蓄率比较高啊，家庭资产的一个分布的一个转移，这个可持续的时间呢？要要强的多，而且呢，我们看到这个通过这种供给侧的一些呃原因，而不是去拉需求侧，但企业盈利改善呢，也会更有持续性啊，就是。这个尤其是工业的一些企业啊，更有持续性，当然啊，刚才说到，如果跟消费相关的，可能短期内可能还会稍微低迷一阵子。但是呢，金融和工业呢，我们认为啊，持续会是一些热点啊，全球来看呢，也是这个趋势啊，这个工业和金融因为全球也是这个问题，零利率。时间比较长，其实也就是啊，长期认为压制金融的一些呃利润能够帮助啊经济复苏啊，其实效果呢都非常堪忧了。而且现在这个利率反弹之后啊，全球经济也不见得啊，想象的那么差，对吧？也就是说这个零利率其实对啊，这个经济复苏其实帮助呢非常有限。啊，那所以现在整体的全球的金融呢？都是回到一个啊，盈利复苏的阶段，包括中国的一个金融体系啊，所以我们认为呢，这个上半年啊，各种的顾虑呢导致。尤其像券商和这个啊，和这个保险板块啊嗯，表现没有像基本面那么的赶。明显的改善，那我想下半年也会有更多的机会，那么从银行来讲呢，我们觉得还是一个稳健发展的一个阶段。啊，这个刚才说到这个嗯，股息率也是非常的高啊，然后这个啊逐渐的这个股息呢，也会回到一个正增正增长啊，今年可能三到四，明年五到六。啊，那估值还是有提升的空间，但是啊，普遍呢，七月份到11月份呢啊，这个股息之间呢会。啊，但是呢，我们觉得这个稳定的一个呃回报还是问题不大的，尤其是像宁波银行啊，这个双位数的一个增长估值还是非常低。中信和兴业呢？其实这个股息率都接近七左右啊，所以我们觉得也是啊，非常有好的一个稳定的一个啊投资选择。啊，同时呢啊，我们啊觉得这个保险也是有非常多的空间的啊，包括这个大家可以看到二季度盈利也开始有所改善啊，但下半年呢，当然也有一些。时间点可以关注，那我也把时间交给Rick说一下，这个下半年保险再再如何投资？哎，好的，谢谢瑞强，那我是保险的分析师，瑞那我这边再再更新一下呃，整个保险板块的一个情况吧。呃，最近两天其实也有像啊，新华像国寿其实也发布了就中期的银喜，那整个投资当然因为整个投资端的带动，尤其是二季度以来，整个科创的表现，整个盈利的。趋势是非常好的呃，比如说国寿呃，整个上半年差不多200%多的利润增速算下来年化啊，我已经到40%的水平了。那当然，其实从股价表现来讲，其实确实是发了银喜之后，短期啊，股价上是有一些波动的，比如说会有一些。呃，短期资金可能考虑去take profit这些，但是我们其实从个人基本面的角度来看，那不得不说整个保险板块今年尤其二季度以来，整个的基本面和整个股价表现是完全背离的。就无论是整个盈利的趋势往上，然后vnb增速虽然放缓，但是整个上半年还是维持了，可能大部分公司在两位数的一个vnb增速，包括整颗保单的质量其实在持续的改善。那长单利率当然有一些下跌，但确实啊，其实我们觉得影响还是比较有限，所以整个基本面都还是保持的非常好，但是整个估值和股价其实都是持续的往下。那我们觉得从就是七八月份的角度来讲呃，整个的呃，短期take profit资金可能呃流出了之后，那可能还是有比较多的一些资金会关注整个中报的。呃，这种呃情况那啊，并且的话，我们也觉得可能未来一到两个月呃，整个市场对于呃consensus的这种盈利的预期可能和慢慢往上调，那板块会得到更多投资人的一个关注。所以我们觉得在可能接到八月份的时候，还是对于整个板块还是相对比较积极的啊，那到三季度之后的话，其实大家就会担心啊，很多投资人之前担心的一个问题就是整个三季度是不是有一个高基数的影响？那我们觉得一个是从中报的角度来说，还是要看一下，尤其是国家队持仓的一个情况。因为整个一季度，国家队是在呃减仓保险股那二季度的话，我们觉得这个速度是在加快的，那可能到中报的时候能看到。呃，中期的八月份的时候到六月份末的时候，整个国家队持仓已经到了一个什么样的水平，那只是一个需要去关注的，那第二个就是从三季度的盈盈利的压力角度来讲。因为整个二季度行业的盈利是超出前期的预期的，所以那这样前三季度或者是整个二六年全年，我们觉得还是有一些公司能够有机会实现。在二五年整个盈利高基数基础之上，二六年仍然实实现啊，盈利的增长，所以这样来看的话，我们觉得呃，这样可以边际上打消一些对于三季度。呃，高基数的一些负面的影响，我们觉得再到往后，再到四季度的时候，可能更多去关注。对于明年开门红的一个预期，那银保短期二季度可能增速有些放缓，我们觉得三四季度有些可能到。三季度还是略有些高基数，到四季度可能也会回到正常，那明年整个银保可能也会重呃，回到一个就是正常增长的一个，健康增长的一个轨迹上来。所以我们觉得整体上我们对于板块并不悲观，然后整个啊，上半年是有这种啊盈利的支撑，那三季度我们觉得技术的压力也是有一些减呃技术。压力担忧有一些减轻，然后往后再去继续关注持续的这种vmb和明年的增长，开门红的一些预期。呃，那公司的角度来讲的话，我们觉得国寿虽然今天的股价有些波动，但是整个呃基本面还是保持非常强劲，包括股价和估值其实。今年以来仍然是就AH股这边是比较平的，并没有获得明显的上涨，我们觉得还是有这种呃中短期的，这种补涨的机会，那对于中长期来讲的话，像平安，其实我们觉得还是。这板块里面比较去呃首推作为一个长线，可以有upside的一个公司，那除此之外的话就是包括像财险，其实短期大家也看到了。巨灾的有担忧，但是巨灾可能呃也基本上在股价里面已经短期非常之硬了，那如果有这种比较性价比比较高的机会的话，我们觉得也是一个长线投资的好的标的。那以上这边就是啊，保险板块内容把时间交还给主持人。好的，谢谢魏凯和露事的啊，那我们今天的时间差不多了啊，如果各位跟嗯，各个行业有更多的问题的话，欢迎我们各个分析师直接联系。啊，那每周三的11点的话呢？我们都有这个周期的在线直播，那期待下周语音班会，我们今天的会就到这结束，谢谢大家，再见。