大摩内部闭门会议 观察人工智能AI的投资机会以及下一个超级周期
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文档日期：2026-05-11
【精华要点】
好的，这篇超长的“大摩内部闭门会议”文字稿件，我给你整理成一份非正式语气的“精华要点”清单，方便你快速get重点！-----大摩内部闭门会议：AI、中国经济与全球市场（非正式要点版）宏观与AI超级周期（Robin 哥划重点）
* AI 成为核心宏观变量！ 现在AI已经成了最大的宏观因素，感觉进入了一个生产力非线性增长的“基点时刻”。* 市场冰火两重天：* 沾上AI基建、上游硬件的，直接“显著受益”，地缘政治和油价冲击都无视。* 跟消费、下游相关的，利润被挤压，“表现比较疲软”。* 总之，全球就是“投资强，消费弱”的两极分化。* AI 2.0 升级了：* 以前是“辅助思考”的大学生AI (1.0)，现在是能“自主执行”的高执行力智能体AI（2.0，即Agent IC AI）。* AI的能力边界在“非线性突破”，不再只是对话框里等提示词，能逻辑推理、跨工具调用，还有长期记忆。* AI 硬件瓶颈转移： 以前只担心 GPU，现在瓶颈转向了 CPU 和存储（记忆体）。* 中国 AI 模式不一样： 中国不追求“绝对技术前沿”，更看重：* 部署速度、成本、效率和系统集成。 重视 AI 在各行各业的“扩散”，从云端到能源调拨、制造业流程、城市基建。* 预计国产化率会大提升（2030年升到86%）。* 下一个爆点：物理 AI 与人形机器人！* AI 应用的下一章是“物理 AI 聚生智能”的落地（机器人、工业品）。* 中国制造、能源、现实场景数据优势要爆发，人形机器人可能成为中国下一个\*\*“新三样”\*\*（媲美新能源车）。* 预计 2026 年是人形机器人“量产元年”。* 中国未来五年占全球出口份额可能提升到 17%。* 政策助攻： “AI 加”被提升到十五五规划的核心战略，目标是通过 AI 提升全要素生产率，对冲人口老龄化。* 宏观风险 \- J 曲线与通缩：* 短期内，AI 岗位替代速度可能快于新岗位创造，可能会加剧就业压力和通缩压力（短期 J 曲线效应）。* 中国企业在盈利不佳时，更倾向于用 AI “降本增效”，替代劳动力来保护利润。* AI 对大学毕业生、中层白领和低端服务业（外卖、网约车）都会有冲击。* 宏观风险 \- 油价冲击：* 别光顾着看 AI，霍尔木兹海峡关闭引发的石油供给冲击还在。* 目前靠消耗库存顶着（缓冲期只剩 4 到 6 个礼拜）。* 一旦美国油价破 5 美元/加仑（预计 6 月份左右），可能会压制全球宏观经济和市场。
\-----市场策略与资金流向（Laura分析）
* 美股：相对稳健！* 业绩期整体超预期，中位盈利增长 16%。* 未来 12 个月标普 500 盈利增长预期在十几个百分点。* 美联储政策保持稳定（on hold），不用太焦虑。* 亚洲：资金流入亮眼！* 新兴市场 4 月净流入 120 亿美金，主要流向台湾、巴西和中国。* 重点关注： 4 月份台湾净买入 84 亿美金，日本净买入 224 亿美金。* 中国资金流入强劲： 今年头四个月，外资净买入中国 110 亿美金，相当于去年全年的 80%，势头是去年的两倍！* 目前流入以被动资金为主（量化、宏观、主权基金的资产配置）。* 个股资金流向（4月明显）：* 流入： 阿里（BABA）、无锡AppTec、Montage Technology。* 流出： 腾讯、建行（CCB）、美团。* 中美峰会（本周重头戏）：* 会议如期举行，且圆满结束，对指数有\*\*“小幅上拉效应”\*\*（观点比 3 月更积极）。* 原因：不是指望达成 Grand Bargain，而是象征性地延续一年期的关税休战协议，并将全球投资人的注意力拉回中国市场。* 伊朗外长访华信号，增加了中国在中东局势中的战略地位和谈判筹码。* 会谈后市预判： 随着中美会谈和季报结束，中国股市在\*\*“夏天前后”\*\*会进入一个相对平稳、可持续的慢速上升通道。* 股票清单建议： 关注 30 家对美收入敞口最大的上市公司，以及 21 只最有可能从会谈中获益的行业股票（TMT、能源、交通）。
\-----AI 2.0 时代的中国投资（刘端/钟深 分享）科技/硬件（刘端）
* AI 国产自主化： 已经从“可选项”变成了“必选项”。* 中国 AI 芯片市场预计从 2023 年的 100 亿美金增长到 2030 年的 670 亿美金。* 国产化率将从 2025 年的 41% 提升到 2030 年的 86%。* 竞争焦点变化： 从“谁的芯片最先进”转向 “谁能最低成本、最大规模、最稳定地做 AI 推理”（Token Economics）。* 半导体推荐： 寒武纪、天数智星、北方华创、中微、SMIC（机会不仅在 GPU 本身，而是整个供应链体系）。* AI 应用爆发： 市场低估了 AI 采纳的速度（Adoption Rate）。* 中国 AI Adopter 和 Enabler 公司的基本面已跑赢大盘，但股价持平（说明市场还没充分 Price In）。* AI 带来的初期投资逻辑是 Margin Expansion（91% 的公司先受益于效率提升，而非收入增长）。* AI 应用方向推荐（30+股票）：
- 消费和智能硬件： 石头科技、科沃斯、美的（AI 驱动的智能终端和机器人平台）。
- AI 原生软件和应用： 贝森（AI 2.0 预计增长 10 倍）、美图（AI 影像推动付费率翻倍）。
- 互联网/大模型： 智谱、MiniMax、阿里巴巴（AI Cloud 和 Inference 变现是盈利重估来源）。
* AI 的“电老虎”：Power for AI！* 瓶颈从 GPU 转向 “稳定的电力供应”。* 新核心环节： 储能、电网、变压器等。* 电力推荐： CATL、应流股份、思源电气。
工业/物理 AI（钟深）
* 资本品超级周期“更热”： 资本品行业的投资需求和订单增速比宏观数据“更热”。* 驱动力从去年的 AI 产品（PCB、半导体）拓展到了更广泛的设备端（电力、暖通、自动化设备）。* 汇川技术新订单增速已从 30% 加速到 40% 多（机床、电池、半导体、3C 等下游行业普遍强劲）。* 物理世界应用： 这是持续性资本开支的保障。* 政府目标：到 2027 年 AI 终端和智能体渗透率要达 70%。* 人形机器人： 今年是量产元年，预计出货量比去年翻倍，未来五年都是翻倍增长。* 类比“电动车时刻”： 已经看到人形机器人在物流分拣、工业搬运等场景的商业化应用。* 技术进步推动产能扩张： 技术变迁（液冷、玻璃基板、固态电池、钙钛矿光伏）会带来新一轮的设备更新需求。* 工业板块建议：* 强需求子板块： 先导智能（电池设备/储能）、大族激光（PCB 设备）、潍柴动力（AI 发电）。* 通用资本品（周期上升刚开始）： 汇川技术、宏发股份。* 工程机械（海外基建需求）： 三一、恒力、中联。* 人形机器人产业链（下半年提速）： 绿地谐波、恒力液压。
\-----宏观挑战与政策对冲（宏观挑战与政策对冲）
* K 型经济继续： 科技出口强劲（4月出口增速 12.3%，AI 产业链上下游共振），但居民收入和消费起不来。* 利润改善不等于就业改善： 工业利润率修复主要集中在资本密集型的上游资源行业，对就业和居民收入传导“非常有限”。* AI 的长期红利： 中长期看，AI 无疑能提高中国潜在 GDP（到 2035 年可能高出 3.5 个百分点），对冲人口老龄化是毋庸置疑的。* 短期的“阵痛”：
- 企业盈利弱，AI 更可能被用于\*\*“降本增效”\*\*，而非扩大产出或加薪。
- 短期内劳动力市场会面临 J 曲线摩擦，可能抵消 AI 投资的正效应。
- 三大冲击：
- AI 1.0（生成式 AI）： 冲击初级白领（行政、基础分析），“窄化职业阶梯的第一格”，对高校毕业生就业压力巨大。
- 代理型 AI（Agent）： 冲击中层专业岗位（金融、传媒、法律），加剧已受工资放缓和房地产挤压的中产白领压力。
- 物理 AI： 冲击低端劳动密集型服务业（外卖、滴滴），虽然 OECD 觉得免疫，但物理 AI 渗透过快可能压缩这些行业的接单量和收入。
* 政策对冲：
- 决策层对此有清醒认知（人社部将在今年晚些出台促就业文件）。
- 政策对劳动密集型服务业（滴滴、外卖）会更加谨慎，控制节奏（试点、牌照）。
- 对高端知识密集型岗位（关系国际竞争力），会给企业更大的用工调整灵活度（默许人员调整）。
* 总体判断： 未来两三年，对中国宏观陈述保持\*\*“谨慎”\*\*态度，AI 带来的效率改善和资本开支，可能会被劳动力市场摩擦带来的负面效应所抵消。中国 K 型经济仍将持续。* 最后提醒：
- 能源冲击： 短期内仍是下行风险，不容忽视。
- 中美峰会： 关注本周进展，顺利进行对市场有“小幅提振”作用。
【全部文字稿件】欢迎来到一周1度的大摩宏观策略谈，我是邢志强Robin，那这一期呢，跟以往略有不同啊，我想把研究部的各个行业团队。跟大家的高频的互动联系起来，因为我们跨行业推出的关于AI，关于机器人，关于下一段全球的。呃，资本开支的超级周期的判断了对大家投资也很有帮助。在过去两个礼拜呢，我们的行业分析师们还有的是在。珠三角，长三角进行实际调研，有的更多的是关注这个业绩期。海外一些大厂的财报，特别是关于AI方面的资本开支的指引。还有呢，也发布了关于最新的AI下一篇章的深度展望，还在未来两个礼拜，我和我的。行业分析师们，我们也会有很多的，比如说大家会看到我们举办日本峰会和亚洲AI的峰会。呃，总体而言呢？嗯，上周我自己在上海和张江产业园参加一些初创企业产学研的研讨，也感受到。好像现在AI已经成为最大的一个宏观因素了，那么我们正处于一个极其关键的生产力可能得到AI的提振，非线性的。越深的基点时刻。当然，这也导致了我接触到的很多投资者也有点焦虑，因为市场的风格极致分化了。那么后面我们的策略师Laura肯定也会讲到，现在出现了极度的冰火两重天的现象，但凡是跟AI基建上游硬件投资的沾上边的就可以显著受益。甚至无视于最近的地缘政治的风险，全球的油价的冲击，但是但凡是跟消费行业相关的。呃，跟下游相关的则是被利润挤压呃，表现比较疲软，所以这种全球经济出现的投资强。消费弱的两极分化什么时候是个头？那今天啊，我们就会针对全球AI和投资超级周期这个命题，给大家来分析。呃，我们呢？首席策略师Laura会也会带来本周的重磅的一个地缘政治事件。中美的峰会对于后续市场的启示以及全球市场风格。如此极化之后，如何去布局中国？那首先我来抛砖引玉，从呃中国AI下一篇章的发展讲起来。总的来讲AI二点零其实大家也不陌生了，就是从去年的这种辅助思考式的稚气未消的大学生式的AI，到现在AI可以实现一个。自主执行嗯，等于是一个已经培养了好几年的高执行力智能体，这样的跃升和变化嗯，在讨论宏观大方向的启示之前，我想。也会介绍我们的AI的硬件研究团队呃，大家也比较熟悉，像肖恩kim和刘端啊，他们在过去几年也是屡次比较精准的发现了AI的基建的拐点。帮助大家领先于市场，先后识别了像gpu，像存储，像CPU以及相关配套板块的超级周期。那啊，我想无论是对于在香港中环的这些扎堆的买方机构，还是在上海陆家嘴的俗称。水资的这种投资圈吧，那么我们的同事们在这一轮AI投资机遇的深度挖掘中，还是起到了。相应的作用，特别是他们第一个提出了存储超级周期的价值重估啊，在前两年啊，起到了很重要的作用，帮助很多亚洲投资人，中国投资人通过布局。啊，美国市场以及韩台市场取得了甚至远比美国本土的这些投资者更加骄人的业绩。嗯，当然。现在也有很多投资人感慨吧，全球AI投资主线似乎呢，还是以美国搭台。韩台市场在吃肉，中国的产业链呃，只是部分喝到了汤受益的程度，略逊一筹。但我觉得也许随着时过境迁，在AI二点零时代，这个观点未必正确了，所以今天啊，我们从行业到策略，到宏观一起发布的中国AI二点零的。深度报告，我从宏观角度呢，可以看到几个范式的转移吧，首先就是刚才一开场提到的AI的能力。大幅跃升呢，出现了能力边界的这种非线性的突破，所以从去年呢，只是AI做你的一个副驾驶。呃，他在辅助思考，那是AI一点零阶段，那到现在的二点零阶段就是所谓去年底出现的。AI智能体AI的阶段，它的核心就是开始自动驾驶了，自主执行了，它不是在这个对话框里等着你的提示词了。它具备一定的逻辑推理，跨工具的调用，而且长期记忆的这种能力啊，这种上下文长期记忆的能力，意味着AI。开始了解你的业务，它的生产力的增量呈指数级的增长，这是今年的AI二点零的重要的范式特征。当然，它就带来了AI基础设施和硬件方面瓶颈的结构性转移。我想去年下半年，大家都很担心。嗯AI投资是否过热了？特别是你像一些嗯。当时说算力过剩了，投资接下来会放缓这种担忧，大家可能还言犹在耳。但是呢，由于今年出现的agent IC AI。AI二点零阶段，它的瓶颈不只是gpu，它向着CPU和呃记忆体存储去转移。那在这一块呢，对于嘴资和中环的诸多投资人，这种顺藤摸瓜的投资逻辑大家是很熟悉了，现在不稀罕了。但是我还是要提出呢，我们的呃摩根斯坦利的AI硬件团队是在市场上比较早提出这个理念的，包括全年体的存储的超级周期。去年底判断，今年二零二六年会是AI的一个基点之年，就是能力边界会大幅度的提升突破，从而会打破投资者对AI是否算力过剩，投资回报率的这种怀疑。以及今年初开始率先提出在agnt的智能体AI时代呢？CPU要跟gpu进行配套，所以也成为短缺的。大家可能记忆犹新，但是第三个范式的变化跟中国息息相关，那中国模式的特殊性就是在AI二点零时代。它不是追求一个绝对的技术前沿，很多人会担心今年随着美国那边agent IC AI几个模型此起彼伏的更新。呃，中国是不是在缺算力的情况下跟美国最先进的模型之间的差距又拉大了一些？但其实中国的AI模式不是追求一个绝对的技术前沿。而是为部署速度，成本，效率和系统的集成进行优化，那所以a中国重视的是AI的扩散。在各行各业进入寻常百姓家，进入万千中小企业，它会迅速的从算例的云端渗透到中国的，比如说能源的供应调拨系统。制造业的流程甚至城市的基建里面啊，所以我想这三大范式的变化是今天推出的，我们AI蓝皮书的重头戏。随后，我们的AI硬件策略师刘端也会详细的分析这三大范式带来的全链条的投资机会。但我想呢AI相关的投资超级周期下一个篇章必然会涉及到所谓的物理AI聚生智能。呃，那机器人也好，工业品也罢，是不是在这里面会有更大的机会？不可否认，当前AI如火如荼的投资。呃，确实是韩国和台湾市场，因为它在半导体存储领域的一些优势地位受益是最为直接的。呃，吃肉最多的中国的产业链是中国大陆的产业链，是部分喝汤。但是如果更前瞻性的往位来看，AI应用的下一章会不会必然拓广到物理AI的落地？那那个时候中国强大的制造优势，能源优势以及这些呃物理端的数据的。训练优势是否会更加显著的爆发？比如说人形机器人等行业有可能成为中国下一个新三样。就是媲美呃，过去几年崛起爆发的新能源汽车的规模，那这块呢，我们的工业分析师终身有很多领先于市场的研究，包括过去两年提出的。人形机器人100强六成在中国啊，顺藤摸瓜的一些投资的链条，那如今随着全球对于AI的资本开支，甚至能源安全的资本开支的。超级周期的启动是否会得到市场进一步的认可？后面呢，它会进一步的分析，但从宏观上来讲，我们确实是看好。像巨生智能，包括人形机器人在内，会重现新三样，给中国带来的辉煌的出口贡献。也就是说，中国的巨生智能物理智能会迎来一个ev新能源汽车时刻啊，今年可能就是人形机器人的量产的元年。那么这一块呢？不管是海外像特斯特斯拉奥特曼斯的进展，还是中国通过大家在北京的机器人半马看到的这些额外的技术进展。所以，人形机器人现在已经初步具备了继光伏锂电ev这新三样之后，成为中国出口份额继续在全球跃升的核心支柱。啊，我们估计呢，未来五年，中国占全球出口市场的份额会进一步的提升到17%左右，而且尤其是在战略新兴的这些行业，中国占全球的市场份额。甚至会超过三分之一，这是非常强的份额了，这已经初步得到了呃一些数据的证明。所以，不管是从上市公司的财报，还是从今年一到四月份，头几个月的高达15%的。出口的同比增长里面都显示，这块小荷已落尖尖角，受益于AI投资，受益于能源投资和。工业品的超级周期嗯，中国现在。产业链的低成本的优势，全产业链的规模效应以及这些呃有先进的制造业和现实的场景的数据。它已经开始成为了全球AI和能源行业的我们经常说的叫母鸡中心，这个鸡不是小鸡的鸡，是机器的机。5g中心也就是资本品，绕不开中国那最后一块呢，我们也看到了政策的配合，那就是AI加人工智能加成为一种。呃，国家的导向呃，提升到十五五规划的核心的核心，这是一种顶层驱动的。自动化，智能化的战略因为中国试图通过提升全要素生产率来对冲人口结构的变化对冲。呃，人口的老化，那我们的模型也显示了，考虑到这些，不管是AI二点零还是下一阶段的巨生，智能的发展。他们的采用有可能到两零三五年，使得中国的潜在GDP的水平比没有采用这些新科技的情景高出。三点五个百分点，也就是说AI加对于中国生产率的贡献会是实实在在的，所以给我们的启发就是全球的投资的超级周期。已经开启了，而且这轮资本的超级周期呢，可能有明显的实物不断进化的特征，它不仅仅是初期算力的扩张。后面它一定会涉及到嗯，能源系统重构的这种硬核的投资了，那这就特别会利好具备。黑楼资产特征的经济体和产业链，特别是中国从资本开支的三级跳可以看出来，从算力中心的建设到为了支持AI运行而进行的能源机网的升级。再到生产力工具的全面自动化，这个不是一个硅谷的纸上谈兵的东西。从我们看到的中国的工业品，资本品，企业的订单的角度已经。逐步的发生了从宏观的角度来讲，乐观的同时呢，我们确实也看到一些阻力，看到一些潜在的风险。随后，我们的经济学家监理也会更加详细的分析AI二点零对中国经济的影响，但首当其冲的就是。劳动力市场，劳动力市场，我们知道有一个嗯j曲线的效应，嗯j曲线的效应呢？也就是说在短期。AI的岗位的替代效应可能会快于他新岗位的创造效应，特别是对啊，白领和专业服务业的冲击，如果管理不当呢？短期内或许会加剧就业压力，甚至通缩压力，所以我们也会关注呢呃，在这个方面，政策层会通过更好的。职业培训啊，更完善的社会保障机制啊，来对冲这一摩擦。那我想方向上来讲，中国经济应对这种就业冲击呢？呃，也可能有有利的一面，因为中国的制造业和蓝领服务业现在是占了我们就业岗位的大头。嗯，在短期内直接受AI冲击最首当其冲的是白领服务业和专业服务业，在中国的占比要比像在美国要低。那我们就看到像AI强度高的岗位，根据我们的调研，集中在像支持和信息的服务业，如it，金融，媒体和科学研发。it强度比较低的岗位集中在像建筑业，酒店业传统的制造业，还有一些其他的南岭的服务业，像餐馆啊等等。那根据这个分类呢？目前中国大概有百分之十二的总就业，就是差不多八分之一的就业处于AI强度中高的。行业容易受到AI的影响，而美国这个比例更高，接近三分之一，我们是八分之一，美国是三分之一，但是对AI的破露程度相对比较低的岗位，在中国占比接近百分之四十。就四成左右制造业啊，南岭的服务业啊，它暂时不太受AI的冲击，在美国呢，这个比例只有百分之十五七分之一。也就是说，对美国短期就业的冲击远远大于中国。当然，对中国来讲也有不利的挑战，那就是中国的AI的。呃，扩散速度，应用速度可能比较快，后面刘端可能也会讲到中国的模式在叠加，中国还处于一个渐进，要打破通缩的挑战探索期，企业盈利是比较疲软的。所以现在年轻人本来就面临着就业挑战，很多时候解决就业是靠所谓的嗯，外卖的骑手。做网约车的司机，这新三样去解决，所以如果说AI特别是物理AI在巨声智能领域应用的过快了。像大规模的无人驾驶汽车，大规模的无人机运货，那也会冲击部分行业的就业啊，因为AI对劳动力的影响呢，它是取决于。采用速度岗位破坏再技能化新岗位创造和决策层的政策缓解，这五个因素之间的相互作用。那根据我们最新的中国AI调调查也可以显示嗯，这个AI调查也是刘端和团队后面可以详细的解嗯，介绍过去一年中国企业的AI采用在迅速的扩大。但由于现在企业盈利不大好，整个下游的消费处于通缩，中国企业目前是倾向于用AI部分的替代劳动力来保护自身的利润。所以未来两三年确实存在着岗位的替代，快于岗位创造，特别是像深成式的AI就是AI一点零，它是替代一些初级白领工作。而智能体的aia将体的AI可能会侵蚀一些中级的专业岗位，甚至在座的你和我，所以从这些角度呢，我想呢，管理不当的话会加剧通缩压力。所以当局一定会对相关的政策进行一些分化对待，比如说对中国已经显著领先于全球的物理AI领域。从无人机到人形机器人到全自动驾驶，中国可能会适度的避免过快的拓广应用。打控节奏相反，会鼓励他们的出口，相反呢，在仍然中国需要奋起直追，缩小跟美国差距的。呃，科技领域，比如说在AI在大模型，在算力国产化，我相信呢，中国会更加包容这方面的AI的创新，甚至对就业的影响。这也在十五五规划的信号中有所体现。但是具体有什么样的政策能够进一步的扶持就业，比如说啊，对大家的职业技能培训啊，有助于新岗位的人机合作。还有就是对更呃好的更慷慨的社会保障制度，让大家没有后顾之忧，后面监理会详细的介绍。除此之外，宏观层面还有一个跟AI因素相关的风险，那就是这次的石油冲击，地缘政治。我想。尽管大家都认为AI是目前最大的宏观，好像一夜之间已经没有人去关注原油冲击了。但我们的大宗商品的分析团队还在提醒市场，尽管现在大家无视霍尔木兹海峡关闭引发的石油供给冲击，但这种韧性很大程度上是靠。消耗库存消耗去年积攒的库存累积嗯，比如说中国最近就显著的减少了原油的进口，也是用去年囤下来的库存来缓解。但是，从全球的角度来讲，亚洲很多国家没有那么强的库存。这种缓冲期目前只剩下差不多四到六个礼拜了，也就是说市场不可能无限制长期的忽视。地缘政治风险，沃尔莫斯海峡关闭危机。现在，以美国为例，它的嗯原嗯成品油价格已经涨到了四块五一加仑了。我们测算了，一旦美国的油价突破五块钱一加仑，这就是它的需求破坏的临界点，会明显的压制，不仅是它的消费，还会压制整体的宏观经济。这样倒算下来是到一个礼是到六个礼拜的，这种期限也就是说到了六月份，如果霍尔木斯海峡的通航没有完全恢复。那很可能不管是美国的油价还是全球的油价突破，需求破坏的临界点，反过来会压制宏观经济和市场。包括最近中国ppi的反弹，我们也可以看到绝大部分都是油价贡献的中下游的企业，消费行业其实面临更大的利润挤压的。所以总结一下呢，当前呢呃出现了全球极致的分化投资强，消费弱，当然这部分也是反映了今年是AI的一个基点之年。从虚拟转向现实的关键的分水岭，所以AI二点零会催生一个超级投资周期。在这场竞赛里面呢，一开始中国似乎部分产业链是。呃，起到了喝汤的作用，是边际上受益，但不是收益幅度最高的。但接下来，中国可能会利用中国会在AI的硬件，特别是能源硬件方面具备。工业母机的这种独特的地位，从喝汤向吃肉转变啊，并非仅仅是聚焦像存储计算算力的增量环节，大家会关注聚生智能的落地。人形机器人甚至电力基建，中国在这个过程中呢？中国自身的工业品，资本品会受益。我就讲述到这里，接下来先把时间交给我们的策略师Laura来分析本周的重头戏之一中美峰会。以及刚才提到的全球的这种分化，对布局中国的影响，谢谢。谢谢Robin总，那我们听了Robin总介绍的全球的宏观和中国的这个近期局势之后呢？我们来看一下，在具体落地执行，在操作层面，在投资角度。我们应该怎么去持续思考这些机遇和挑战，那我们还是先介绍一下全球的一些变化啊，这里边呢，我们看到美国市场还是非常非常的强劲。呃，到目前为止呢，这样的一个以业绩期，我们看到它总体的这样的一个超市场预期的范围。从行业和个股来讲呢，都比市场目前预期的还要更为广泛一些。目前我们看到呢，已经报出业绩的美国上市公司，它的中位的。呃，盈利增长的这个速度是16个百分点，之前我们已经介绍过了，就是说如果站在五月份看到明年12个月，就是从今年五月份看到明年四月份的话呢？美国的年化盈利增长是达到了27个百分点，这样一个非常强劲的速度，现在我们看到的中位数是一个16个百分点的，一个增长还是非常强的。另外呢，我们看到目前为止超市场预期的这样的一个净的bit rate是六个百分点，而这个六个百分点的数字，如果我们看一下和历史对照呢，它是过去四年以来最强的啊，一个quarter。所以目前为止呢，我们还是要强调啊，对美国市场的这样的一个看好，不是基于对情绪或者是说对投机的热钱的这样的一个判断，更多的是基于一个非常广泛的基本面的提升。那我们也看到呢，除了半导体相关的企业，它的盈利的这个增速不断上调之外，我们还看到在金融行业还有工业行业还有一些早周期的，这样的消费行业呢？我们也都看到非常广泛的一个盈利预期的上调，另外当然就是说上上周过去两周呢，大家也看到了，就是说美联储。他对自己的一个接下来的呃加息降息的周期的一个判断，那我们是看到的美联储它总体的一个声调是趋于更为中性，或者说是相对之前市场的判断，可能会有一点点的变。更为的hawkish那这样的情况下，是否是应该对美股突然之间产生很大的焦虑呢？至少根据历史经验来判断，目前呢，是不需要有过于带大的焦虑。我们看到在历史上啊，如果说总体每股的盈利增长可以高于历史的一个中位数，也就是八个百分点，那现在我们的预测是远远高于八个百分点同时。如果联储美联储的政策是保持稳定的，这样的一个基础利率就是一个on hold的。呃，一个定位的话呢，那我们看到基本上历史上平均这个12个月的标普500的盈利区间呢，都是在一个十几个百分点的，这样的一个位置，所以我们呢？呃，当然是关注一些短期的市场波动所可能带来的一些对情绪或者是流动性的影响，但是我们把时间线拉长来看呢，目前我们看到强劲的基本面。和历史经验所证明的一个可以更更为呃预期的一个比较平稳的总体的一个回报。呃，那这里边呢？我们想跟大家分享另外一个，就是说我们亚洲这边风景还是依然非常亮眼，这是从总体的资金流动性来讲。呃，我的同事呃，Crystal还有我的同事chloe呢，在上周分别都发布了报告，看了一下我们全球新兴市场和亚洲的一个资金流入流清流出的状况，还有我们中国市场的一个。非常具体的资金流入流出的状况，那这里边我们其实看到的是呃，总体来讲亚洲这边呃，吸引到了巨大的呃，全球投资人的资金，然后整个新兴市场呢，在全四月份。我们看到被动资金呢，一共是有12个贝林，120亿美金的净流入，然后这里边主要是流入了台湾，巴西和中国。当然呢，在中国的市场上，我们看到的是一个呃，总体来讲，以被动型资金作为主导的呃，一个资金流入的趋势，到目前为止，主动型资金还是一个净流出的状态。同时呢，我们也看到啊，就是刚才讲到就是台湾地区，还有日本，然后还有韩国呢，在四月份是有很大的一个外资的净买入，但这里边韩国占的比例非常之低，只有六亿美金左右。但是我们看到台湾地区呢，它吸收了84亿美金的一个呃外资的净买入，同时日本这里呢，是一个非常高的净买入，是224亿美金的一个净买入，所以。之前我们一直强调就是亚洲地区，我们的这个中国大陆的市场之外的一些neighboring the market啊，确实是更加可能吸引了很多投资人的目光。呃，在这里边呢，我们看到净卖出的市场，目前还是印度和印度尼西亚，所以就是说这个分化的趋势也比较明显，但是我们也想强调一点呢，就是说对中国的这样的一个。市场的资金流入，它已经在四月份完全恢复正常了，三月份的因为市场的这种中东危机的突然发生，产生了一些流出的波动。但是四月份我们已经看到啊，这样的一些波动已经是完全修复，而且我们也看到的，就是说我们全年啊，到目前为止也前四个月。呃，通过chloe的测算呢？我们看到就是外资呃，这个净买入中国目前是110亿美金，110美金，如果我们把它和去年的呃，这个。体量相比是一个什么样的呃级别呢？呃，目前的110亿美金已经相当于去年全年中国呃，吸引外资净流入的80%。所以我们还是要强调啊，今年年初到现在，很多投资人把目光放在了一个放缓的南下，资金流入上，但是我们可以看到呢，全球外资啊，对中国这个市场的流入。相对于去年是一个特别强的，强烈的势头，应该说是基本上已经呃两倍于去年的这样的一个流速，所以我们之前一直强调就是说我们。期待外资的一个可持续的净流入，我们觉得呢？这个主题是一直是在有条不紊的被践行着，那目前看到呢？还是被动资金为主？这里边我们想强调啊，这个被动资金呢，其实不是大家传统意义上想的，就是说一些这种呃非常被动的资金，然后在这个呃。比方说，指数进行一些调仓的时候呢，它是被动的呃，出来进去，其实我们所谓的被动资金更多的是指这样的一些投资人，他不在股票层面进行主动的选择，或者是说一些。这种区分性的选择，它更多的是通过指数的啊，这样的一些基金和ETF来表达他们对一个市场的总体的判断，所以我们看到呢，就是说。比方说，量化基金比方说宏观基金，然后还有很多的呃，这样的一些这种主权基金的这种资产配置，它更多倾向于用这种被动资金呢来表达对一个市场的总体的观感。那我们也看到的这些呃，越来越趋于整体，全球交易市场的这个份额提升的这些不同的资金类型的总体对中国的配置还是有增加的，但是四月份我们确实是看到。在新兴市场啊，包括在这个亚太地区的资金啊，这样的资金总体中国在里边的仓位的比例是下降的，我觉得这个也不难理解啊，因为如果我们对比比方说过去一个多月。我们中国市场的指数包括这个台湾的指数，包括韩国的指数，包括日本指数，通过一些这种指数的再平衡呢，确实是很有可能，就是说有一些仓位会从我们中国的这边。去被动的去调到一些涨的更多的市场，所以我觉得也不需要呃，基于这个现象呢，过于的焦虑，那这里面呢，我们也看到个股层面有一些资金流入流出的明显的区别。呃，我们看到呢，特别明显资金流入的三只股票是八八，还有无锡epte，还有montage technology。然后资金比较流出明显的呢是腾讯，然后CCB就是建行，还有美团这三只股票是流出比较明显的。那在这个前提下呢，我们就讲啊，这个礼拜有一个非常大的一个国际地缘政治事件，也就是中美双边最高领导人的一个会谈，那在三月底的时候呢，我们其实是可以说是。那这一次呢，我们认为它是会如期举行，而且在我们今天的宏观策略谈之前几个小时。中国官方也正式确认了啊，这样的一个双边会谈的呃时程呃时刻表，那我们觉得呢？这一次的这样的一个会谈的确立，以及接下来的会谈的如期举行和。圆满结束，应该对我们的指数层面有一个小幅的上拉的效应，这个相对于我们三月底的判断的时候呢，应该说是我们的观点变得更为积极了一些。为什么这么说呢？这个判断其实并不是基于我们说中美双方会达成一个非常大的协议，所谓的一个grand bargain倒不是这样的，我们觉得更多的还是一个象征性的。双方这种势均力敌的一个双边关系，一个从正式确认盖章的，一个延续啊，就是说去年比方说我们双边同意了一个一年期的，这样的一个关税双边的一个停战或者是休战的这样。一个协议，我们觉得它会有效的得到一个进一步的延长，同时呢，在一些呃比较局部的范围内，包括贸易啊，包括一些这个科技方面的限制等等，可能有一些小幅的改善。那或者呢，是中国这边呢，对美国比方说农产品啊，比方说能源啊，比方说一些这个呃，相关的这个航空领域啊，可能会有一些购买的承诺。但是这些呢，其实也并不是说特别会出人意料，那为什么我们认为它对指数层面可能会有一个小幅的拉动作用呢？这是因为我们刚才也讲到了，就是在过去这几个月呢。大家的目光，投资人的目光和资金和这个情绪更多的是聚焦在我们中国之外的其他的一些在人工智能超级周期带动下涨得特别好的几个市场可能对。中美这边的双边关系的一些呃波动呢，可能没有给予足够的注意力，所以我们是觉得呢，这一次中美双边会谈的这样的一个展开和结束。会把全球投资人的这样的一个注意力，有效的向回拉一些，然后同时我们目前的估值啊，还有我们的目前的一些仓位啊，刚才讲到了，也是可以形成一些局部的助力。可以帮助呢，更多的配置有效的进入中国市场，然后另外有一些这个双边呃，应该是common grounds啊，就是说双边的这样的一些呃，共同的这个期许和未来的愿景。重叠度比较大的方向，比方说芬太尼呀，然后比方说这个全球的一些这个呃，这个呃，气候呃，气候的这个变化的一些呃，管理和控制啊等等的这些方面应该也可以。有一些这个呃对话的重启，或者是进一步的呃升级，这些都是我们会乐见其成的呃在这里呢，我们也觉得呃针对于中美的这个双边最高领导人的会谈呢，我们提供了两个。股票的名单，我们在上周也做了报告，进行了具体的阐述，第一个名单呢是一份30个中国上市公司的名单，这30个中国上市公司呢，是我们大摩。呃，研究部覆盖的中国股票，同时呢，它是对美国的市场的收入敞口是最大的。这样的公司呢？在历史上我们看到啊，它作为一个整体，它对这样的中美双边会谈的呃有如期进行，它的这样的一个反馈，它的敏感度是最强的，所以建议大家去参考一下。另外一个名单呢是21只股票，这21只股票呢是我们认为在本次会谈中最有可能取得进展的一些行业。比方说这个tmt行业，比方说能源行业，然后比方说交通行业。这些行业里呢，我们认为精挑细选出来的，这样的是最有可能获益的行业，里边的一些精选的公司，所以也建议大家呢，去参考一下。所以在这个前提下呢，我们看到就是说接下来中美双边的这样的一个双边地缘政治的关系，应该说是呃，可以有一个有效的延续，尤其这这一次我们看到。除了其他的一些呃，能够有效提示呃双边在为会谈做呃非常积极推进的准备之外呢，还有一个很明确的信号就是。在上周啊，伊朗外长呢是呃到访北京，那我们觉得呢，这样的一个信号也体现了呃中国在中东局势里所处的一个非常重要的一个战略性的地位。以及呢，它在这个局势里可以呃，这个起到的一些关键的作用，那这样的一个信号呢，也应该有助于中美在接下来的双边呃，中国在接下来的中美双边会谈中呢。应该说是在稀土之外呢，也是一个增加中国谈判实力的一个比较有效的筹码，所以呢，我们接下来就拭目以待啊，这个两天的会议，会议行程以及最后啊，可以公告的结果。总体来讲呢，我们是觉得就是说接下来呃，中美双边会谈，然后呢，一季度的季报。然后呢，在接下来可能是有一些之前讲过的，像mini max这样的一个IPO解禁，可能有一些市场就是说关注度呃，慢慢的会变得比较集中，但是呢，市场意见可能还会有一些分化的这些事件。随着这些事件的逐步发生推演，然后最后呃，应该说是wrap up，我们觉得呢？在呃，夏天前后，然后之后呢？中国的这个股票市场，它会进入一个相对更为平稳的可能。更为看到一个比较缓呃，比较这个呃逐步呃，但是可持续的一个慢慢上升的这样的一个通道里面去。那我们目前还是保持这样的一个判断，那好，这些是我今天的分享，把时间交还给辛总，谢谢。谢谢Laura，也是非常全面的分析，那当然，刚才我也介绍到了今天的重磅，来自于我们从行业层面对于下一阶段全球AI能源和资本品超级周期。对中国的影响，因为今天早晨呢，我们发布了中国AI二点零的深度报告，就是我们接下来科技分析师刘端就可以分析。这带来的全链条的一些投资机会的变化，我想从中环到嘴子，大家关心的AI基建硬件要不要下车？要不要切换？上半场和下半场中间什么时候是中场休息？这些难题我先把时间交给刘端。好的，感谢Robin总啊，那么就是刚刚Robin总也介绍到了我们看到的中国啊AI的叙事，在二零二六年最大的变化其实已经。从呃，能不能做出来转向了怎么把AI变成真正的盈利效率以及产业的一个升级？整体的科技行业以及就是AI的这个发展而言的话，我们看到行业已经从training的训练的阶段的硬件比拼。进入到了inference推理和应用的这个阶段，而我们通过分析发现，中国走出了一条更偏重。成本效率快速部署以及系统整合的这样一个路径呃，那么最后背后最重要的变化其实是也是我们看到AI开始真正的走入一些实体经济。去改变企业的一些发展以及啊，效率上的一些提升嗯，那么首先我们去解答Robin总刚刚提到的就是对于a中国AI国产自主化上。的这个问题上，我们的一个观点，那么在过去的几年呢，市场对国产化的理解更多的是停留在地缘政治以及进口的这样一些替代层面。但现在最大的变化是，我们看见AI inference需求爆发之后，中国本土的AI算力服务器以及云基础设施都进入了一个规模化部署的一个阶段。并且开始形成了一些商业上的一个闭环，这也就是我们为什么认为中国的这个国产自主化semi localization。已经从一个可选项变成了一个必选项，那么在我们报告里，我们也有分享到啊，第一，我们预计中国的AI芯片市场正在快速的扩。扩张而中国的AI chip time啊，这个数字会从二零二三年的约100亿美金增长到二零三零年的670亿美金。其中主要的驱动力是来自啊，首先是大厂的这个AI capax，其次是推理的token的这个需求爆发。以及AI cloud的增长以及企业端AI adoption人人形机器人自动驾驶等这样一些啊，新的应用场景的这样啊，这样一些呃量级上的一一个扩展。呃，那么我们第二呢？我们会看到呃，中国的国产化率会大幅提升呃，会从二零二五年的41%提升到二零三零年的86%。这个这个也就意味着二零三零年中国呃，整体的这个呃芯片的市场价值可能会超过呃美国的。芯片那么最重要的逻辑变化呢？我们并不是认为呃，中国AI产业不再去完美的呃追求，复制一个更高性能的算力啊，或者是复制国际上的竞争对手的这个一个路径。而是在重新定义竞争的一个标准。那么，过去市场关注的是制程节点或者是呃单芯片的这样一个性能。但是整体我们看见中国的这个AI芯片正在走走一个token economics啊，去从这个推理的成本。整体的系统上的一个呃tco以及软硬件的一个协同以及系统及能力的，这这个方面啊，去变成啊，把竞争的重点从。谁的芯片最先进，变成了谁能够最低成本，最大规模以及最稳定的去做AI推理这样一个啊啊，这样一个竞赛，那么这个是在中国厂商，我们认为最有机会的一个地方。我们认为，未来的赢家并不是所有的国产的这个gpu公司，而是看到整体的呃第一软件生态。csp的这个客户关系量，产能力，成本优势以及呃整个产业链的这个resilience的这样一个呃拥有完整，比较全面能力的这样一些公司。那么，在呃整体的半导体行业，我们核心推荐对于中国AI的核心受益标的呃，一个是寒武纪。啊，天数之星那么啊spe和方柱这边我们推荐北方华创中微啊以及smic。也就是说，嗯，中国AI半导体产业链最重要的投资机会可能并不仅仅只是在gpu本身。而是整体工业广，供应链的这样一个体系上啊，而我们也不认为这是一个短期的啊，政策的一个周期，我们认为这个是随着AI的发展去驱动未来的五到十年长期。结构性的一个趋势呃，那么呃，这个是我们在就是ASME这边一个比较呃，最最近的一些核心观点的一个分享。呃，那么这篇报告第二个比较重要的变化是我们对AI应用的分析，我们会看到AI不仅仅只是互联网公司的kapac的一个故事，而是全面的开始，渗透到各行各业。嗯，我们现我们看见就现在市场去低估的，其实是AI adoption的这样一个rate of change。呃，我们过去，我们从global的这个呃morgan stanley global am mapping的这个调查报告上看到。中国AI adopter和enable啊和同时占enabler和adopter的这个覆盖的公司的比例在我们整体的啊大中华地区覆盖的这个股票上来讲。已经从两年前啊，两年前大概有40%提升到了现在的51%呃，更重要的是我们看到AI adopters的基本面。已经开始明显的跑跑赢整体的大盘市场，但是整体的股价表现和大盘持平，说明市场还并没有充分的去price in AI。对于这些企业的价值。自二零二三年底以来，中国AI adopter baskets呃，我们刚刚呃提到的这些股票。在呃呃十二十二个月呃未来12个月的这个eps上涨了大概60%，远高于msci。China的整体指数那么与此同时，这些公司的e bit margin预计会在二零二七年扩张到12至13个百分点。也就是说AI现在并不仅仅只是提升估值，而是看到我们会开始看到真正呃真正的这个盈利提呃能力的这个提升。啊，首先呢，他我们会看到从啊cost efficiency这边的提升啊，我们根据AI adopters的这个调查报告显示，大概91%的公司。会首先授予于效率提升，而不是收入增长，所以margin expansion其实是这一轮的AI adoption。会最先开始的一个投资逻辑。呃，那么在我们选出的这30几只股票里面，我们认为有几个方向是呃比较值得关注的，第一个就是消费和智能硬件。我们选我们根据risk reward以及估值啊，选出了比如石头科技科科沃斯以及美的。他们的核心逻辑也不仅仅只是家电，而是AI驱动的智能终端以及机器人平台呃AI提升感知，导航感知，自动化的能力。去推动这些企业的ASP换季周期以及啊毛利率的这样一个增长，第二个是AI原生的软件和应用。我们推荐贝森和美图啊，那么贝森的aia二二预计一年增啊，这一年会增长十倍。而美图则是通过AI影像和设计工具去突呃推动付付费率的这样一个翻倍。啊，那么第三个就是互联网以及互联网的基础大平台，以及啊，国产的大模型。那么，其中比较核心的标的会有智谱minimax以及阿里巴巴啊，所以我们整体认为AI cloud以及呃AI inference的这个monetization会是。未来，中国呃互联网最大的一个盈利重估的一个来源呃，那么另外一个非常重要的呃，主题就是power for AI。我们看到电力的需求已经开始变得更加的高频，行业瓶颈已经从有没有gpu转向成为有没有稳定的电力供应。因此，储能电网变压器啊等等，这个呃这呃以及相关的设备已经成为了AI产业链新的核心环节。啊，在此呢，我们会推荐catl应流股份以及思源电气这些公司啊便啊，并不仅仅只是新能源，而是他们是啊。呃AI基建中比较重要的一呃一呃，接下来的一个呃一个呃，重要的参与者嗯。那么，我们会看到中国AI二点零阶段最重要的核心呃，投资主线会逐渐从现阶段的卖产人。呃，转换到谁能够把AI去嵌入行业啊，形成规模化的部署，并且最终转转换成盈利能力。啊，我们已经看到这些在我们所选出的这个65个核心的中国AI标的中的这个呃adopters的部分已经开始发生。嗯，那么我就先分享到这里，然后把时间还还啊交还给Robin总，谢谢。好的，谢谢刘端，非常全面的介绍了我们对AI进入二点零时代下半场中国的很多全产业链投资机会的分享。那接下来我们也会涉及到AI应用的下一章，那就是物理AI啊，它的落地当然会涉及到中国利用强大的制造业的优势，能源的优势和。现实场景的数据，比如说在人形机器人这些行业，这种优势是否会显著的爆发，成为下一个中国出口的。呃，引发的爆点，那我们的工业分析师钟深呢？对此，有很多领先于市场的研究也刚刚从呃内地调研回来，所以接下来我把时间交给钟深。看看中国在全球的投资超级周期中受益的程度如何。哎，好，谢谢罗宾总，大家好啊，我是工业的分析师钟胜啊，如罗宾总所说，就是我们在当然，首先大家可能看到很多宏观层面上的数字啊，包括像pmippi。啊，以及工业的这个呃，制造业呃，增速包括工业企业的利润增速都是一个向好的趋势。嗯，然后我们是从一个行业，从一个微观的程度上去看的，其实我我觉得从资本品这个行业看，其实可能看到的。这个呃需求以及呃资本品的投资可能比宏观上的数据可能相对来讲，我觉得可能会更热一点。嗯，首先我我可能想谈几个方面，第一呢，就是如果我们从啊资本品的这个投资，它的驱动力来看。啊，从去年我们可能看到更多的是在AI的这个AI的一些，它的这个产品上，比如说像PCB啊PCB的设备啊。呃，这个半导体啊，这些上面可能更加的受益，但是到今年来看呢，我们其实觉得它已经拓展到了更广泛的范围。啊，包括更上游的以及更广的这个设备端那比如说呃，更上游的像这种电力啊，因为像这种。啊，我们看到的这种零部件层面的继电器啊，包括啊，包括在啊数据中心这种基础设施里面涉及到的。即使是比较，我们没有想到的像暖通这些方面，其实它都表现了比较好的，非常好的需求。那如果我们从呃我们覆盖的自动化公司呃机床公司这些，他们的订单增速上来讲就呃已经实现了比较快的增速。而且是一个加速的趋势啊，以以自动化公司里面的汇川技术为例的话啊，在前三。三个月大概公司的这个新订单的增速在30%的样子，到四月份已经呃提升到了40%多的同比增速。那么，从自呃从汇川技术反馈来的，他所看到的下游行业来讲也是非常广泛的，出现了非常高的呃订单增速。啊，包括像他们看到像机床行业啊，电池半导体3c啊，物流包装。这个造船还有很多呃，我们之前提到的AI相关的这些PCB啊，液冷啊，这些方面都是呃，很好的把他们的需求传递到在上游的自动化设备上了。那如果我们看呃，我们的工业机器人这个板块一到三月份呃，国内的产量同比增长了也是30%多。呃，从订单上来讲也是一个也也呃，企业端也是非常好的增速。那么呃，往后续看呢？呃，也就是我们要讲的第二点就是我们觉得这个增速是就是对资本品来讲。摩根士丹利呃其实传递了一个非常明确的我们的看法，就是呃我们觉得现在是一个呃资本品的超级周期，那么往后不仅是AI。它本身在呃数据中心，在这些呃呃这些产品上的这个呃资本开支建设，而更多的可能就是它到物理世界端的应用。呃，会带来一个持续性的啊，资本开支那呃，从政府端来讲，它其实已经在去年给呃。给AI去终端，去智能体上给了一个目标，对吧？这个在目标是到二零二七年AI的终端和智能体的渗透率要达到70%。而到二零三零年，这个数字是目标是在90%，也就是说，我们在物理世界中，我们现实中看到的。的呃，搭载了AI不管是生成式的AI还是智能体的AI，这些啊，它的渗透率会非常高。而这些呃终端，它因为搭载了AI，我相信它的终端的这些物理载体，它其实也会发生呃一很多的变化，包括。呃，本身的这些已有的载体，它可能是在一些功能设计方面的变化以及新出现的，像啊，这些可穿戴啊，机器人啊，这些方面啊会。呃，也会有在呃AI。装载之后会出现一个比较快速的发展，那在呃，特别是人形机器人方面，我们团队其实也的确是做了非常多的研究和发布了。比较多的呃，研究报告，那我们最近的报最近的报告是和我们亚洲的宏观团队一起啊合作的这个关于。啊，人形机器人，它未来也会是一个中国，对于对外啊，对全球出口的一个非常重要的产品。那从人形机器人来讲，我们觉得。嗯，首先它呃，首先今年是一个量产的元年，我们认为今年呃，如果我们从出货量的角度来讲，我们现在的预期是比去年翻倍。啊，我们对未来五年的预期，也就是到二零三零年，我们觉得每年它都是一个翻倍的啊增速，那当然可能如果从今年实际的情况来看，我们这个翻倍的增速可能还有还有点低估了。行业呃，实际的呃，可能达到的一个产量和销量的规模嗯，那如果我们当然这个是在一个目前基数来讲，我们可以说它还比较小。呃，去年是一万多台的销售量，那如果按我们每年翻倍的增速的话，可能到二零三零年，它也只是在一个20到30万台的年。产销量的这个呃基数，但我们觉得这是一个非常重要的时点，是在于啊。它我们之所以把它类比成是一个电动车时刻呢，是因为呃，我们在这个时点看到了它去向下游应用的。开始。今年我我们觉得这个人形机器人还是会出现在某一些场景里面的商业化的应用啊，比如说像这种物流的分拣场景。啊，工业里面的一些搬运上下料，这些场景我们觉得会开啊，开始出现一些这个人形机器人商业化的运运用，当然我觉得可能很多。投资人以及身边的朋友们跟我们问的是诶，他什么时候能够进入家庭，这个我们觉得他可能还是需要一定的时间，我们的判断是至少在。啊，55到十年之后，那当然进入家庭的时候，它就是啊，机器人它的增速会非常的啊，会会进入一个更大的市场。那么当然呃，谈到这些机器人的话呢呃，它其实在资本端的支出我们也已经看到了，非常多的机器人的整机公司。和零部件公司，他们在非常积极的准备呃呃，在这个机器人智能机器人上的产能。啊，这一块呢，也会是我们后续看到的AI向物理世界拓展的一部分，带给资本品带来这个新的啊，产能的周期啊，新的这个。呃，资本品需求的周期。那么呃，当然第呃第三点呢？其实我觉得对于资本品来讲，我们更更多的还应该看到这个。技术的进步带来的呃产能扩张的周期呃，而且这个是非常巨大的影响那呃。从微观的上面去举例来讲的话，我们会看到非常多的技术进步，它其实可能在宏观。层面它并没有带来太多的总量上的增长，但是它在微观的层面上，它对于。呃，行业里面的产能啊，它是需啊，它是一个重新呃，重新换产能的换设备的，这样一个过程。呃举一些具体的例子，比如说我们非常近期看到的呃像AI这边呃，当然是呃英伟达带来的一代又一代的这个。呃，芯片技术带来的对这个呃资本品端的一些产能的呃需求啊，包括呃液冷的渗透率，当然也是跟呃像AI芯片它的。呃啊，它的这个进步呃，这个带来的这个液冷，它的渗透率是在提升的，包括我们最近看到的。像玻璃基板的应用呃，也会带来这个像很多激光设备的更多的呃需求。那另外呢，包括我们如果看像电池啊，光伏啊啊，这些其实都已经是在历史上证实了呃，它每一代的技术变迁，其实行业里面的产能其实是更新一代。那么往后面看，我们相信在电池上的固态电池啊，光伏里面的这个钙钛矿的光伏，这些未来都能够在未来的三到五年内都能够。把行业的呃，行业的很多设备的需求其实是需要一个全新的去更新它，所以这些呃，我们中国目前处于这样的一个。产业升级和技术进步的时期呢，其实是给到这个资呃，给到资本支出一个技术进步上的一个需求。呃，当然呃，最后一点呢，我们啊，另外就是在资本资本品上，我们看到了一个还是一个长期存在的国产替代的趋势，这个在我们很多高端的设备上，比如说像自动化。像半导体的设备呃，数控的高端机床啊，这些方面都有非常多的在不断的去实现一个国产替代。啊，对于我们国产的这些设备端的一个比较好的需求，所以呢，如果我呃从我们的呃板块的角度来看呢，我们对于一个资本品，它的一个。呃，超级周期的呃，观点是比较是非常乐观的，而且觉得它呃的可持续性也比较强。从具体的股票来看呢呃，我们目前觉得呃在于这个呃看到的强需求的子板块。包括像呃储能这方面的这个电池设备啊，也就是电池设备的龙头先导智能。以及像AI对应AI这边的设备需求带来的像啊PCB的设备啊，也就是大族激光。啊，这个潍柴动力它的这个给抛啊，就是给AI供啊，供这个发电。这这呢，都是我们目前看到的呃，需求的持续性还非常好的板块，另外呢，我们也大力的去推荐。啊。由这些AI以及后续AI的物理世界应用推升的啊，这些通用设备的。一个周期那么在这里呢，我们是相对更加的去推荐呃汇川技术推荐宏发。呃，股份这样子的一个通用资资本品，我们觉得它在一个周期上升的刚刚开始的阶段，非常值得去重视。那最后一点呢呃，可能跟上面讲的无关，但是我们觉得也是在一个周期的上行，那就是呃，我们的工程机械设备。啊，我们觉得国内的工程机械还是在一个替代需求啊，产生的一个上行周期，而且海外因为我们的所有的这些去见的。呃，设施去建的制造业的产能还是需要非常多的，前期的基建的需求的，所以我们。呃，也比较推荐其中的像呃三一恒利呃，中联这些公司。啊对，我可能还漏掉了一块就是啊，我们机器人方面的一个呃板块的股票建议。我们认为像现呃这方面呢，我们更加推荐绿地写波和恒力液压，我们认为现在也是一个布局人形机器人产业链的一个比较好的时点。啊，第一呢，就是我们讲的这个量产，现在在一个呃开始以及我们看到今年的量产会在下半年进入啊国，特别是国内的人形机器人，他们。会在下半年进入一个量产的呃提速期啊，另外呢呃，当然如果我们从催化剂的角度来看呢啊，今年还有海外特斯拉的。呃，量产以及呃，国内的很多呃，人形机器人公司的呃IPO的这样一个催化剂的角度，所以呢，在人形机器人的产业链板块，我们觉得也是非常值得。在现在这个阶段去重视，那我这边的分享就到此为止，我把时间交回给Robin，谢谢。好的，谢谢众神，因为今天的内容特别丰富，尤其是自下而上视角，从产业变迁，科技革命的视角来看。但是最终呢，我们也需要把它总结上升到宏观影响。刚才提到的诸多的正面因素是否对于中国打破目前遇到的内需不足，消费通缩等问题有立竿见影的帮助。还是有更大的挑战，接下来我把时间交给监理，我们的经济学家来回答这个问题。好的呃，这个若平总一直跟大家强调的，中国的经济现在是处在一个非常典型的k型结构，就是大家看到呃，科技出口非常好。然后居民收入和这个消费起不来，那其实过去一周像五一黄金，周四还有就四月份呃，刚刚出炉的这个出口和通胀的数据其实也是给了我们更多的佐证的。那好的一面呢，当然是四月份的数据，又是再次的超预期，印证了高油价下中国的产业链韧性，出口增速直接达到了百分之十二点三。那我们看到这里面高附加值的商品出口保持强劲增长，像集成电路自动数据处理设备这些品类的呃，这个进口同样也是大幅的走高，它反映的是AI产业链的一个上下游。需求的呃共振那，但是不好的一面呢，就是虽然说年初至今我们看到工业的利润率是有提升的，但是利润率修复高度集中在上游的资源性行业。那这些又偏偏就是一些资本密集型的行业，那我们可以看前五个利润率改善最多的行业，它加起来用工人数可能也不过是总就业人口的2%。也就是说，现在利润的改善，对于就业，对于这个居民的收入的正向传导是非常有限的。那同时，五一的这个人均旅游消费增速，我们看到它是。进一步的回落的那房地产这边呢呃，虽然我们看到像北京上海的房屋交投和这个呃，价格都是有所上升的呃，但是其实我们如果是看就是全国前十个城市二手房的成交。在季节性的脉冲之后，其实是再度走弱的，那这个显示居民资产负债表的修复可能也还没有走完，所以整体的消费也是比较有难以起难有起色。那这个其实也解释了，为什么今天刚出炉的ppi一下子冲到了四年新高百分之二点八，但是如果我们细看分项，其实主要都是油价和能化产品带动。上游对下游的价格传导是相当有限的，在这样的宏观背景下，当然我们不可否认就是AI是大周期里面呃，不为数不多的一个呃，结构性的亮点。那就像刚刚我们的科技意见分析师刘端，还有呃工业分析师钟胜提到的呃一年前市场可能还觉得中国是受制于这种高端的芯片，封锁在AI在这个AI的。竞赛中是处在一个被动追赶的地位，但现在中国已经是显示出一种截然不同的竞争优势，不管是算力还是成本效应。AI应用采纳的这个速度都显示出中国的优势，其实在于应用场景很大，产业链完善，同时能源结构稳固，平台生态成熟。那这个都是使得AI它有大量的这个应用的场景，那同时呢，十五五计划也是对AI融入经济生活的方方面面，是提出了前所未有的一个。系统性的支持，那这边也就是将AI plus明确的定义为未来年，而提高国家生产率的一个主要的战略。那从我们这边的分析来看，中长期AI对提高中国的产这个生产率的这个作用是毋庸置疑的。尤其是我们考虑到中国面临人口老化，劳动力减少，这些结构性的问题，那AI创造的等值劳动力从长期来看它无疑是能够弥补这方面的。一个结构性的呃困境的。那我们的基准情形下，我们觉得viai它在未来的十年可以累计将中国的全要素生产率提高三个百分点。那到二零三五年的时候呃，如果我们就考虑AI这块的话，那潜在的GDP水平可能是比没有AI的情形是能够高出三点五个百分点的。那短期内呢？AI相关的呃投资，比如说对算力数据中心云服务呃工业软件，乃至于像配套的电力设备储能这些投资。在未来两年，也能够为实际GDP的年增长贡献至少20到30个基点，这个当然后面有可能也会更大的，因为毕竟现在我们也是处在一个。呃，这个亚洲工业投资的超级周期里面，但这边我们也是想要强调一点的，就是中长期生产率趋势和周期性的，这个经济增长。他可能也不能完全的混为一谈。因为技术进步，它通常不是一开始就带来宏宏观的繁荣的，而是会先带来一个j曲线，也就是说短期内企业它还是要改变流程，改IT系统。训练员工嗯，然后很多效率的提升，他可能也要经过几年才能够充分的反映在总量数据里面。那中国现在面临的问题就是呃，内需还是比较偏弱的，然后企业的利润压力也比较大，所以我们也会比较呃，担心就是AI它最早会被。呃启用采采取的方式，它不是用来就是真正的就是呃扩大产出，或者说是给大家加工资，反而是增加成本的呃反而是用来这个控制成本的。那换句话来说，就是微观上面那AI，它确实是能够提高部分企业的运作效率，但是宏观上面，它可能是会给整体的就业，还有工资增速带来一定的压力的。来影响总需求，那这个在未来的两三年也是有可能会部分的抵消AI投资增加带来的一个呃正效应。那这边的呢，也有一些声音，包括像一些国际研究机构，他们也是觉得说啊，受电力影响最多的可能还是白领服务业的工作，那中国作为制造业的大。劳动力市场受到的冲击，它应该不会比发展发达国家更大嘛。举例来说，如果说我们是按照oecd的这个AI按职业暴露标准。来看的话，那中国就仅只有12%的就业人口是处在一个中高或者高AI暴露度的行业。你比如说像若宾主刚刚也提到的像it啊。金融呃传媒还有科研那美国这边的比例，反而是接近三分之一的，但是我们还是觉得就是总量数据的一个静态对比，它可能是低估了劳动力市场实际遭遇的风险。那比如像右边这张图，就显示在企业盈利普遍疲弱的情况下，我们觉得中国企业它可能更倾向于将AI作为降本增效工具，而不是一个就。呃，像美国那边一样的，因为企业的盈利比较强，所以AI更多的是用呃，就是直接是增效以及呃，增加员工的会用AI的。工资而不是纯粹的一个呃裁员的降本，那这边我们觉得中国它可能更多的可能还是一个降薪裁员的压力，那第二个我们还想要提一下的就是呃当前在a在中国受到AI冲击最大的伤。个人群，比如说像大学毕业生中场白领，还有像外卖，滴滴这些劳动密集型的服务业，它本身就已经是在承受。不小的压力的了，首先我们掰开来看就是看这个AI一点零生成式AI，它对项目数据录入基础分析，还有像行政支持这些初级知识工作本身，它就有很强的一个。替代的能力，那这个其实对于初级白领工作的影响是最大的，那过去看上去这些任务好像价值也本来也不是很高，但是它是年轻人进入组织学习行业，然后积累经验的一个第一个切阶梯。所以这边我们要担忧的就是它AI，它不是简单的替代了一个岗位，而是把职业阶梯的第一格变窄了，变成你入行的门槛更高了。那中国它它本身的问题就是高校毕业生，它的供给的规模是巨大的，今年人数就去就预计有呃将近1300万人，比上年还增加了接近。十万人，那到二零三零年的时候，高校毕业生的人数是有可能会进一步上升到1450万的。那这个就意味着AI对于初级白领岗位的冲击会给已经本来就很紧的这个青年就业市场雪上加霜。那对宏观来说，青年青年就业压力的本身，它并不只是说是一个失失业率的这个数字。我们比较担心的是，它其实是会推迟一代人的消费。租房，购房，结婚，还有家庭的形成，那如果这个问题处理不当的话，它其实是有可能会压低整体经济的居民收入曲线和消费曲线的。那第二层呢？就是像现在的这种啊，代理型的AI的崛起小龙虾，它其实也是有可能会改变中层专业岗位的一个需求结构的。那正如陆炳祖很喜欢用的一个比方，就是现在AI他其实已经逐渐是从一个呃面试，有问有答的一个本科新人变成了一个可以直接上手工作的博士毕业生了。那这个也就意味着，过去一些需要整个团队来分工合作完成的工作，那未来可能只需要一两个资深员工配合AI就能够做了。那企业也就不需要雇佣那么多的人手了，那所以这也意味着，比如说像金融，互联网传媒啊，法律这一些行业的中层岗位，它可能也会受到影响。那这些岗位他从事的人群本来就是中产白领，那这个人群他在过去五年本身又已经承受的工资增长放缓和房地产财富效应带来的一个双重挤压。那如果说短期内的岗位替代效应是大于互补效应的话，那我们其实也是会担心说薪资和就业压力会进一步的传导到消费端甚至。进一步的影响房地产市场的，那第三个就是AI对于低端劳动密集型服务业的潜在影响，那这个层面其实市场往往是比较低估的，包括我们刚刚提到的像oecd的分类，里面也并没有把这一个层面。的工作作为是呃，就是对AI的暴露度呃，相当相对高的一个行业，那传统观点当然是觉得像这些体力劳动服务岗位，它应该对AI是有天然的免疫力的。但是呢，现在我们看到的是物理AI，也是在快速的发展，所以它也是有可能会改变这个认知的，比如说我们已经看到美团的配送无人机。看到京东的物流机器人呃百百度的自动驾驶出租车。哪怕说机器人，它是不能够完全代替真人的，但是它这个物理AI的呃加速的渗透，它其实也可能会改变平台和劳动者之间的一个议价关系，可能会压缩接单量。然后工作时长和单位的收入也可能会受到影响，但是在中国呢，这种低端的服务业，它往往是过去几年希腊呃建造业。呃，建筑业还有部分白领失业人员的一个主要的缓冲器，那如果说物理AI在这些领域扩散扩过快的话，那可能也是会对总体的就业稳定性带来一个比较大的挑战的。所以我们这边也是呃，想要提醒一下大家的，就是如果说这三个层面的冲击叠加的话，同时如果没有有效的政策对冲，它是有可能会固化中国内生的一个呃。通缩的压力的，那我们相信决策层对这点其实是有一个很清醒的认知的，所以在今年一月份的时候，人社部就已经是透露说会在今年晚些出台应对人工智能影响的。的一个呃，这个促就业的一个文件，那同时呢，我们如果是看15计划里面，我们看到它不仅是提到AI plus，它其实也是提到说是要强调建立人工智能呃，对就业影响的一个调查和应对。机制的，然后也强调说要更多的促进人机协作职业的技能培训，同时也是希望呃，更多的是将聚生智能应用在劳动力紧缺，环境高危的岗位的应用，而不是说就是这个。呃，全面的铺开的，但是我们还是觉得就是到了落地层面的话，政策的保护，它可能还是具有一定的非对称性，在这边的，比如说像毛劳动密集型的服务业，就像我们刚刚提到的，像这些滴滴啊，外卖啊，什么？那政策它可能确实是会更加的谨慎呃，可能会通过，比如说像试点城市呃，运营区域牌照安全标准这些来进行节奏的控制，而不是说马上就全面放开。啊来用这个机器人来替代人类，但是对于高端知识密集性的岗位呢，我们觉得呃，决策层他可能还是会给企业更加大的一个用工调整的灵活度的。那因为这个还是毕竟是关系到中国，就是在深层次AI，还有产业智能化上面的一个国际竞争力，当然企业只要不要明确说啊，我们是因为AI要要替代多少人的话，我们觉得其实决策层对于这个就是。企业它本身的一个人员调整可能还是会有一个默许的态度在这边嗯，但是总的来看呢，我们觉得呃政策的这个支持对于劳动力市场的冲击，它只是有一定的缓冲作用。但是你说要完全抵消负面的影响，那还是不太可能的，所以我们还是觉得虽然说AI它在中长期无疑是能够提高中国的潜在增长率。帮助对冲人口老龄化的这个结构性挑战，但是在未来两三年，我们对于它的整个宏观陈述还是保持一个谨慎的态度。因为虽然说在资本开支和微观层面的效率改善，它对经济会有一定的拉动作用，但是这个可能也会被劳动力市场结构性摩擦带来的负面效应所综合。那其实呢，我们刚刚分析的这么多，也是吻合我们对于中国k型经济仍将在未来两三年持续的一个判断的，那在这个过渡期里面决策层，它是不是能够在技术扩张？和这个就业稳定，稳固内需之间取得一个平衡，也会决定中国能否如期的兑现AI的一个长期的呃结构性红利。那这个就是我们今天关于观测月谈的一些主要的内容呃，那这边当然还有两个因素，我们可能还是要提醒一下大家，就是虽然说AI的发展如图。那短期内能源的冲击带来的下行风险还是不能忽视的，因为毕竟如果霍尔木斯海峡支持不通航，那在很多国家的原油储备逐渐耗尽了以后，那可能整个亚洲产业链也是不可避免的，会受到了能源。呃，短缺的一个冲击，那这个也有可能是会在短期内呃拖半AI投资的一个进程，那第二个就是我们还是值得关注的就是。本周呃三到周五的时候，特朗普的访华呃，那这个中美峰会之后到底会对市场带来一个什么样的一个呃启示？那我们现在的base case还是觉得只要会议顺利进行进行，哪怕没有grand barging deal，它至少对市场都是有一个呃，就是镇静的一个作用呃，显示的是一个稳定性，显示的是过去。呃，去年十月份达成的这个一年休战协议是可以得到延续的，那所以这个对市场来说应该还是有一个小幅提振的作用在这边，那当然我们也不排除中美可能会达成一些比较小的协议，比如说中国。呃，可能会跟美国购买更多的，比如说大豆，石油飞机来换取美国芯片管制的呃，进一步的这个放松，那我们策略组这边也是对于相关的一些可能会获益的板块和公司给出了一个呃推荐清单。那这边大家也可以再去参考一下我们的报告，那这个就是我们今天的主要内容的，下个星期我们会继续跟大家更新呃，这个中美谈判这边的一个进一步的进展。感谢大家。